民生证券-云铝股份-000807-2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，分红超预期

“精选摘要：源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。3）业绩弹性大。公司电解铝产能308万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利67.2亿元、80.0亿元和84.2亿元，对应现价的PE分别。”

1. 事件：公司发布2025年半年报。

2. 2025H1实现营收290.8亿元，同比增加18.0%，归母净利27.7亿元，同比增加9.9%，扣非归母净利27.6亿元，同比增加15.4%。

3. 单季度看，25Q2营收146.7亿元，同比增加10.4%，环比增加1.8%，归母净利17.9亿元，同比增长32.3%，环比增长84.1%，扣非归母净利17.9亿元，同比增长32.0%，环比增长84.2%，业绩符合前期业绩预告。

4. Q2业绩环比大幅增长主要由于氧化铝价格走弱。

5. 中期分红：2025H1拟每10股派发现金红利3.2元（含税），现金分红11.1亿元，分红率40.1%，相对24年提升7.9pct。

6. 2021-2024年公司分红率11.8%、12.2%、20.2%、32.2%，分红率持续提升。

7. 根据我们对公司业绩预测，若2025年分红率与中期分红保持一致，公司股息率有望增至约4.3%，分红超预期。

8. 氧化铝价格走弱，Q2盈利大幅增长。

9. 1）量：公司目前产能电解铝308万吨、氧化铝140万吨、炭素80万吨、铝加工161万吨。

10. 25H1各产线稳定运行，铝产品产量161.3万吨，同比+15.6%，氧化铝产量67.0万吨，炭素制品产量40.6万吨，同比+2.2%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率14.1%，净利率10.9%，其中电解铝毛利率15.0%，同比-0.4pct，铝加工毛利率13.1%，同比-2.5pct。

11. 单季度看，25Q2公司毛利率18.1%，环比+8.1pct，净利率14.0%，环比+6.3pct，我们预计主要由于Q2氧化铝价格下跌带动生产成本下降。

12. 资源拓展持续推进，提升铝土矿保障能力。

13. 2025上半年资源获取成果显著，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采和自有探矿权勘查和空白区找矿等工作，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线，公司铝土矿资源保障能力持续提升。

14. 未来看点：1）资产负债表优化，业绩充分释放。

15. 随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，公司未来轻装上阵，业绩将充分释放。

16. 2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。

17. 欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司25H1使用清洁能源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。

18. 3）业绩弹性大。

19. 公司电解铝产能308万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。

20. 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利67.2亿元、80.0亿元和84.2亿元，对应现价的PE分别为10、8和8倍，维持“推荐”评级。

21. 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。