交银国际-荣昌生物-9995.HK-2Q25产品销售强劲增长并减亏，核心资产海外价值可期，上调目标价

“精选摘要：疗开发稳步推进，2026-27年有望集中获批，驱动新一轮销售增长。RC28亚洲多国权益成功授权给参天制药，DME和wAMD两大适应症将于2H25/2026年申报上市。早期管线中，PD-1/VEGF双抗、新机制ADC等资产有望产生更多BD机会。上调目标价：我们基于1H25业绩以及对新BD合作。”

1. 公司2Q25继续减亏，核心产品销售强劲增长的同时、费用率延续改善趋势，整体业绩和现金储备稳中向好。

2. 泰它西普达成BD后海外稳步推进，我们基于关键适应症上优异的临床数据进一步上调其经PoS调整全球销售峰值至31亿美元；同时公司早期管线蕴含巨大的临床和BD价值。

3. 维持买入评级。

4. 1H25减亏趋势符合预期：1H25公司收入同比增47.6%至10.9亿元（人民币，下同），其中包括：1）泰它西普：销售收入6.5亿元，近期新获批的适应症重症肌无力（gMG）有望驱动更多放量空间；2）维迪西妥单抗：销售收入4.4亿元，其中约70%来自尿路上皮癌（UC）适应症。

5. 毛利率同比提升7.3ppts至84.4%；各项费用率进一步优化，SG&A/研发费用率分别同比降11.4/49.7ppts。

6. 2Q25亏损1.95亿元，同/环比均有收窄。

7. 管理层维持2025全年产品销售增长30%以上、2026年实现盈亏平衡、2027年剔除BD后实现盈利的指引。

8. 公司现金储备充足，账面现金14.8亿元，另有27亿元银行授信额度。

9. 核心产品海内外研发进展顺利，早期管线蕴含更多BD潜力：泰它西普治疗SS的在中国内地III期研究达到主要终点，下半年将递交上市申请并公布数据，同时IgANIII期正在进行随访工作；海外，合作伙伴VorBio正在推进MG全球III期临床、并将计划SS等更多适应症的开发。

10. 近期诺华BAFF-R单靶抗体在SS上取得成功，泰它西普相比其在长期用药上有优势。

11. 维迪西妥单抗UC、GC、BC等重要适应症的前线治疗开发稳步推进，2026-27年有望集中获批，驱动新一轮销售增长。

12. RC28亚洲多国权益成功授权给参天制药，DME和wAMD两大适应症将于2H25/2026年申报上市。

13. 早期管线中，PD-1/VEGF双抗、新机制ADC等资产有望产生更多BD机会。

14. 上调目标价：我们基于1H25业绩以及对新BD合作的收入贡献调整2025-26年业绩预测。

15. 我们下调2027年收入预测但上调净利润预测，主要反映泰它西普授权后，收入来源转变为规模更小但利润率更高的合作收入。

16. 基于DCF估值，我们上调目标价至103港元，维持买入评级。