财信证券-巴比食品-605338-加盟、团餐双改善，盈利能力提升

“精选摘要：位影响，以及随公司规模增长产能利用率提升。（2）期间费用率：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.53/+0.09/-0.11/+0.75pct至3.88%/6.86%/0.63%/-1.19%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，财务费用。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.35/1.32/1.01亿元，同比+9.31%/+18.08%/+15.29%。

2. 其中，2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.65/0.94/0.62亿元，同比+13.50%/+31.42%/+24.28%。

3. 收入端：门店拓展符合预期、单店收入恢复正增，团餐收入增长提速。

4. 2025Q2公司特许加盟/团餐渠道收入分别同比+2.37%/+26.20%至3.22/1.06亿元，特许加盟渠道收入恢复正增长，团餐渠道收入增速提升。

5. （1）加盟店数量：2025Q2公司加盟门店净增加41家至5685家，毛开店316家符合公司全年毛开店1000家的规划，其中巴比品牌净开店70家至4888家；（2）单店收入：剔除并表影响后，我们测算2025Q2公司特许加盟店单店收入贡献同比增长小个位数，公司通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等方面优化单店模型，效果显现；（3）团餐渠道：公司系统性梳理产品体系，划分直营和经销实施精准服务，直营渠道挖掘美团快驴、永辉超市、大润发等大客户，通过柔性供应链精准把握盒马、美团小象超市、天猫等零售渠道业务，同时通过经销商渠道逐步构建全国网络，贡献增量收入。

6. 利润端：受益原料价格低位+规模效应+经营效率提升，盈利能力改善。

7. 2025Q2公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+2.77/+1.16pct至20.31%/13.40%，归母净利率提升幅度大于扣非归母净利率，主要因为以政府补助为主的营业外收入增加约1600万元。

8. （1）毛利率：2025Q2公司毛利率同比+1.85pct至28.23%，我们认为主要受猪肉等原料价格低位影响，以及随公司规模增长产能利用率提升。

9. （2）期间费用率：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.53/+0.09/-0.11/+0.75pct至3.88%/6.86%/0.63%/-1.19%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，财务费用率提升主要因为存款利率下降导致利息收入减少。

10. 投资建议：公司面对消费环境压力，内部精细化管理、优化组织架构、加快数智化转型和优化供应链体系，外部扎实推进特许加盟、团餐渠道双轮驱动的全国化布局，特许加盟店“提效拓量”，团餐渠道“双线拓量”，重归收入、盈利能力双改善的通道。

11. 公司成功与浙江知名包点连锁品牌“馒乡人”达成战略投资合作，并于2025年7月1日完成“馒乡人”旗下约250家加盟门店的供应链切换，公司外延并购再进一步。

12. 我们认为，公司有望凭借强门店运营能力和供应链能力，通过内生+外生的方式全国布局特许加盟店，团餐渠道在优化产品、渠道细分收入有望保持快速增长。

13. 随公司收入规模增长产能利用率、经营效率提升，公司利润端或录得快于收入端的增长。

14. 我们预计公司2025-2027年收入分别为18.62、20.97、23.55亿元，同比+11.38%、+12.62%、+12.32%，归母净利润分别为2.72、3.08、3.45亿元，同比-1.80%、+13.46%、+11.95%，当前股价对应的PE为19.7、17.4、15.5倍。

15. 考虑公司经营改善以及公司长期全国化扩张能力，首次覆盖，给予“买入”评级。

16. 风险提示：门店拓展不及预期；团餐渠道拓展不及预期；食品安全问题等风险。