东吴证券-迎驾贡酒-603198-2025年中报点评：中低档酒加快出清，洞藏相对保持平稳

“精选摘要：、-18.2%；对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。洞藏势能稳健，中低档酒加大去库力度。25H1公司酒类收入同比17.4%，Q1、Q2同比分别为-12.3%、-25.7%，Q2降幅扩大，1是金银星加大老品控货去库力度，2是场景受损影响。1）分产品看：Q2中高档酒、普酒。”

1. 投资要点事件：公司发布2025年中报，25H1公司收入、归母净利分别同比-16.9%、-18.2%；对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。

2. 洞藏势能稳健，中低档酒加大去库力度。

3. 25H1公司酒类收入同比17.4%，Q1、Q2同比分别为-12.3%、-25.7%，Q2降幅扩大，1是金银星加大老品控货去库力度，2是场景受损影响。

4. 1）分产品看：Q2中高档酒、普酒收入分别同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列个位数下滑，场景冲击相对可控；中低档盒装酒整体深度调整，其中金银星产品降幅环比扩大。

5. 伴随100元以下产品趋于老化，公司规划后续进行产品更新升级，现阶段老品以去库出清为主。

6. 2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同比-20.3%、-36.4%，省外市场以中低端产品为主，控货出清影响体现更为明显；省内市场公司渠道秩序及回款节奏仍然保持稳健。

7. 收现保持健康，规模负效应拖累盈利。

8. 1）收现端：25Q2公司收现比达115%，同比+8.3pct，预收环比小幅回落0.2亿元。

9. 2）利润端：25Q2公司净利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，参考25H1中高档酒、普酒毛利率分别同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影响。

10. ②25Q2销售、管理(含研发)费用分别同比+2.0%、8.7%，费率分别同比+3.4、2.1pct，其中广宣费、折旧摊销费用是主要增量项。

11. 公司全年费用预算同比基本保持平稳，预计伴随下半年收入降幅收窄，费率波动有望边际趋缓。

12. 渠道深耕稳扎稳打，产品调整有序推进。

13. 2025年面对复杂环境变化，公司在渠道拓展方面，继续推进“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，同时针对性调整大区架构、完善人员配置，实现组织与团队的深度下沉，强化网点下沉及核心终端管理工作。

14. 在产品布局方面，公司持续聚焦洞藏系列核心产品，同时有序优化并规范金银星、普酒等产品序列，突出产品精准定位，严格规范价格体系管理。

15. 盈利预测与投资评级：看好安徽白酒100~300元价位带稳步扩容，2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵，期待恢复较好增势。

16. 参考25H1财报情况，我们调整公司2025~27年归母净利润为21.7、23.5、27.1亿元（前值26.2、28.4、32.1亿元），当前股价对应PE为17/16/14X，维持“买入”评级。

17. 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。