招银国际-贝克微-2149.HK-在战略调整中保持高盈利能力；2H25表现或更强劲

“精选摘要：为25倍，主要由于关税风险下降且分销网络的调整接近完成），该估值对应约1倍的PEG比率（2025-27E净利润年复合增速为26%），我们认为公司估值具备吸引力。当前估值对应17.4倍/13.8倍2025/26年预测市盈率，显著低于国内外同业的平均水平（113.2倍/34.0倍FY25预测市。”

1. 贝克微公布1H25业绩，公司收入2.92亿元人民币（创历史新高），在1H24的高基数（2.91亿元，同比增长42%）基础上实现0.4%的小幅增长。

2. 公司展现出强劲的盈利能力，毛利率维持在51.8%（同比提升0.5个百分点），净利润同比增长14.9%至7700万元（净利率同比提升3.3个百分点至26.4%）。

3. 尽管面临关税和分销渠道的多元化调整等因素的影响，公司1H25业绩仍保持稳健，SKU数量增至850个。

4. 贝克微是我们在半导体领域的首选标的之一，我们对公司的长期增长前景保持乐观，鉴于公司专注工业级长尾芯片市场、产品矩阵持续扩展，以及稳健的IP/EDA设计平台。

5. 重申"买入"评级，目标价维持93港元不变。

6. SKU增速保持强劲，研发效率维持稳定。

7. 公司1H25新增130个SKU（FY23/24全年新增约235/275个），产品总数达850个。

8. 我们维持年度新增200+SKU的预测，这将支撑公司长期收入增长和市场渗透。

9. 对分销商的战略性调整影响短期销售，但长期将提升公司的业务韧性。

10. 管理层主动降低对大客户依赖并丰富分销网络。

11. 虽然客户结构的调整影响短期内的收入增长（公司1H25库存同比上升21%），但长远来看，我们认为这将降低地缘政治因素对公司业务的潜在影响，并增强销售渠道的可持续性。

12. 市场需求或迎来复苏，营收成长性或受产能影响。

13. 随着德州仪器上调料号价格和ADI业绩表明工业前景改善，工业级模拟芯片市场呈现出复苏迹象。

14. 但公司下半年收入增长或受晶圆厂产能紧张影响，上半年预付款同比增长超50%，显示管理层正努力确保产能供应。

15. 我们将公司2025年收入增速预测从25%下调至16%，以反映产能紧张情况。

16. 因公司运营效率的提升，净利润预测微调至2.02亿元（此前为2.08亿元），同比增长21%。

17. 盈利能力持续高企。

18. 公司的图案晶圆商业模式和自研EDA平台将继续支撑公司的高利润率。

19. 我们预计公司FY25/26E毛利率水平将保持在50%以上，净利率保持在26%以上。

20. 重申"买入"评级，基于公司提前进行战略调整、可起量的研发模式以及未来有望实现更加稳固的供应链战略。

21. 目标价为93港元，基于26.6倍2025年预测市盈率（此前为25倍，主要由于关税风险下降且分销网络的调整接近完成），该估值对应约1倍的PEG比率（2025-27E净利润年复合增速为26%），我们认为公司估值具备吸引力。

22. 当前估值对应17.4倍/13.8倍2025/26年预测市盈率，显著低于国内外同业的平均水平（113.2倍/34.0倍FY25预测市盈率）。

23. 潜在风险：1）SKU增速放缓；2）核心客户关系发生变化；3）产能瓶颈。