华安证券-网易云音乐-9899.HK-核心音乐业务稳健增长，内容生态不断丰富

“精选摘要：5年6月，网易云音乐注册独立音乐人数量突破81.9万，共上传约480万首曲目，构成了庞大的原创内容库。显著的孵化能力推动独立音乐人持续创作，从2021年起，线下创作营制作的歌曲总播放量已超60亿次。公司积极以合作策略扩充版权库：25H1与韩国RBW、StarShip等厂牌签约，丰富K-Po。”

1. 主要观点：25H1：公司发布25H1业绩，实现收入38.3亿元，yoy-6.0%；毛利润13.9亿元，yoy-2.3%，毛利率为36.4%，同比增加1.4pct；经调整营业利润9.1亿元，yoy+35.0%；经调净利润19.5亿元，yoy+121.0%。

2. 净利润的增加主要由于2025H1确认递延所得税抵免8.5亿元。

3. 费用端上由于采取更审慎的推广策略，推广及广告费用有所减少。

4. 25H1销售费用/管理费用/研发费用分别为1.63/0.93/3.79亿元，yoy分别为-55.8%/+3.6%/-4.2%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-4.8pct/+0.2pct/-0.2pct至4.3%/2.4%/9.9%。

5. 聚焦核心在线音乐，业务持续发展2025H1在线音乐业务收入29.67亿元，yoy+15.9%，公司持续聚焦在线音乐业务；其中，会员订阅收入24.7亿元，yoy+15.2%，主要得益于音乐内容优势巩固和产品优化，带来付费用户增加。

6. 社交娱乐服务及其他收入8.6亿元，yoy-43.1%，主要原因是公司审慎经营社交娱乐业务，持续优化业务结构。

7. 内容生态优势持续巩固，版权内容不断扩充截至2025年6月，网易云音乐注册独立音乐人数量突破81.9万，共上传约480万首曲目，构成了庞大的原创内容库。

8. 显著的孵化能力推动独立音乐人持续创作，从2021年起，线下创作营制作的歌曲总播放量已超60亿次。

9. 公司积极以合作策略扩充版权库：25H1与韩国RBW、StarShip等厂牌签约，丰富K-Pop内容；上线李健、张艺兴等头部音乐人作品，并深度合作王嘉尔推出新热单。

10. 说唱、ACG等垂类内容也得到加强。

11. 自制内容上成果显著，独特的音乐内容，如《两难》、《莫愁乡》等说唱曲目成为热单。

12. 长音频战略有效提升用户时长，其中播客《亲爱的音乐》播放量破亿，罗大佑、林志炫等KOL入驻独家播客。

13. 产品持续创新优化，消费体验及场景升级扩充公司通过简化产品界面及交互体验、优化音乐推荐及分发系统、新增“神光播放器”、“音乐小卡片”，以DeepSeek为基础的“解读听歌品味”等功能提升优质听歌体验，深入改善音乐发现和消费体验，推动用户时长与活跃度提升，平台日活/月活比稳定保持在30%以上。

14. 公司持续提升多端消费系统体验，扩大覆盖范围，在车载场景方面，新增「心动模式」、AudioVivid及播客等功能，同时优化无缝续播。

15. 在电视设备端方面，提升「氛围漫游」等创新功能的渗透，并通过「随心唱」、「歌词动效」和「神光播放器」等功能重点打造电视端的视听娱乐。

16. 投资建议云音乐2025E/2026E/2027E收入分别为79.4/86.0/94.6亿元，对应yoy为-0.1%/8.3%/10.0%，Non-GAAP净利润分别为29.1/25.0/28.9亿元，对应yoy为71.0%/-14.1%/15.8%，对应PE为20.0/23.3/20.1，维持“增持”评级。

17. 风险提示行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险；版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等。