国金证券-湖南黄金-002155-外购业务比重增加拖累盈利水平，看好锑价回涨

“精选摘要：平，我们认为锑价有望见底。7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。盈利预测、估值与评级预计公司25-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22。”

1. 事件8月26日公司发布2025年半年报，1H25公司实现收入284.36亿元，同比+87.89%；归母净利润为6.56亿元，同比+49.66%。

2. 2Q25公司实现收入153.15亿元，环比+16.72%，同比+109.32%；归母净利润为3.23亿元，环比-2.71%，同比+17.28%。

3. 点评外购非标金业务比重增加，拖累盈利水平。

4. 2Q25锑、金均价分别环比+42.98%、+14.96%至22.02万元/吨、770元/克。

5. 面对主营产品价格显著增长，毛利水平有所增加、但毛利率水平有所下降：2Q25公司毛利环比/同比分别+13.30%/+27.02%至7.24亿元；毛利率环比/同比分别-0.14pct/-3.06pct至4.73%，毛利率下降主要原因是外购非标金业务比重增加。

6. 自产金、锑产量同比减少。

7. 1H25公司黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。

8. 降本增效推进，资本结构优化。

9. 2Q25公司期间费用、期间费率分别环比+26.39%、+0.14pct至2.73亿元、1.78%，主要原因系研发费用费率增加，2Q25公司研发费用、研发费率环比分别+56.14%、+0.15pct至0.89亿元、0.58%；公司2Q25末资产负债率为13.71%，环比、同比分别-0.71pct/-0.93pct，持续降至低位。

10. 关注锑价回涨。

11. 得益于产业内对于出口修复预期加强，叠加供应走弱、内需基本走平，我们认为锑价有望见底。

12. 7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。

13. 资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。

14. 盈利预测、估值与评级预计公司25-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22亿元，EPS分别为1.34/1.40/2.38元，对应PE分别为23/20/15倍。

15. 维持“买入”评级。

16. 风险提示产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。