华源证券-境外债系列报告：关于南向通扩容的几个关注点

“精选摘要：支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场，近期将扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等4类非银机构。关注南向通托管模式的选择。境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构（对应多级直连托管模式）或境内托管清算银行（对应全球托管模式）托管其债券资产。多级直连托管模式下，可投资债券范围。”

1. 投资要点：2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在“债券通周年论坛2025”上表示，将完善债券通“南向通”运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场，近期将扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等4类非银机构。

2. 关注南向通托管模式的选择。

3. 境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构（对应多级直连托管模式）或境内托管清算银行（对应全球托管模式）托管其债券资产。

4. 多级直连托管模式下，可投资债券范围仅包括在CMU登记托管的债券，全球托管模式下的可投标的券范围更广。

5. 目前CMU托管的人民币计价债券余额占中资境外债总体存量余额的75%，但CMU登记托管的其他币种计价债券余额占比普遍较低，多级直连托管模式下的择券范围相对有限。

6. 关注离岸人民币的流动性。

7. 1）目前离岸人民币资金面整体保持宽松，流动性收紧风险相对可控。

8. 截至8/21的资金利率水平来看，3MCNHHIBOR为1.77%，位于2022年初以来的6%分位，来到了历史较低分位，离岸人民币资金面整体保持宽松。

9. 2025年初以来，1YCNH-CNY掉期点差逐渐回归至8/21的零值附近，叠加美元指数持续偏弱，离岸人民币的流动性收紧风险相对可控。

10. 2）关注2025年下半年离岸人民币央票的发行节奏。

11. 从今年离岸人民币央票的发行节奏来看，2025H1共有3次央票发行，合计发行4只，发行节奏较过去三年有所放缓，但上半年发行规模仍处高位。

12. 下半年仍需关注离岸人民币央票的发行节奏，若央票加速发行收紧离岸人民币流动性，则可能会对离岸人民币债券的利差压缩形成阻力。

13. 关注境内债置换境外债的相关进展。

14. 从134号文出台至今的实际情况来看，目前城投发行境内债置换境外债仍有壁垒，一是可以直观地看到目前实现境内外置换的案例还比较有限，二是实现境内债置换境外债的发行主体很大概率上本身就符合境内债新增的要求。

15. 目前来看，不符合境内债新增要求的城投主体或仍难以实现发行境内债来置换即将到期的境外债，境内债置换的逻辑能否支撑城投境外债的信用风险进一步降低，还需后续进一步观察监管态度的边际变化。

16. 近期境外债表现如何？分类型来看，截至2025/8/21中资美元债的静态票息整体要高于离岸人民币债，且中资美元债收益率较7/8下行幅度更大，表现更为强势，但投资中资美元债仍需考虑估值波动更剧烈、汇率风险敞口更大的风险，且需要考虑锁汇成本等问题。

17. 离岸人民币债方面，主权债、政金债不同期限收益率大多有所调整，而产业债、城投债收益率大多有不同幅度下探。

18. 后续南向通主体和额度扩容政策的落地，或将支撑中资境外债收益率进一步下探。

19. 风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）信用风险事件扰动风险；3）南向通政策变化的风险。