东吴证券-甘化科工-000576-购入弹药核心资产，迎接装备放量大周期

“精选摘要：65%股权，切入弹载光电导航以及舵机驱动等业务。经过多年发展，甘化科工已经转变成弹载领域纯正军工企业。实现弹上“光电导航-毁伤-电源-制动”多领域覆盖，伴随型号放量业绩有望大幅提升。公司各个子公司相互之间形成良好协同效应，四川升华生产模块电源，沈阳含能生产钨合金预制破片，沈阳非晶生产非晶材。”

1. 投资要点从传统行业到军工尖兵，总理提名企业实现华丽蜕变。

2. 公司前身系周恩来总理提名的“江门甘蔗化工厂”，控股股东换成德力西集团后，积极以军工产业为转型方向，先后并购沈阳含能金属材料制造有限公司及四川升华电源科技有限公司，两家均为军工行业细分领域代表性企业，完成传统行业向高精尖技术型行业的蜕变。

3. 2025年以现金收购西安甘鑫科技股份有限公司65%股权，切入弹载光电导航以及舵机驱动等业务。

4. 经过多年发展，甘化科工已经转变成弹载领域纯正军工企业。

5. 实现弹上“光电导航-毁伤-电源-制动”多领域覆盖，伴随型号放量业绩有望大幅提升。

6. 公司各个子公司相互之间形成良好协同效应，四川升华生产模块电源，沈阳含能生产钨合金预制破片，沈阳非晶生产非晶材料（液态金属），该材料是新一代弹药核心爆破材料，在收购西安甘鑫后，再增添弹上光电导航和电机控制业务，目前在弹的产业链中，除了火工品以及总装等少数环节之外，甘化科工实现了“导航-电源-毁伤-制动”等多个领域覆盖，可为客户提供整体解决方案，配套齐全价值量高，盈利能力更强，已经在多个核心型号中占据卡位优势，随着十五五弹药快速放量，公司业绩有望大幅提升。

7. 全球迎来炮弹生产大周期，国内外相关大单陆续下达。

8. 每场战争装备的实战结果，都是对各国未来武器发展方向的纠偏。

9. 俄乌战场表明，在高烈度战争中，弹药的消耗量非常大，原有储备远远不足。

10. 未来全球将迎来弹药装备生产的大周期。

11. 欧美国家相关大单已陆续下达，德国莱茵金属公司2025年已拿到创纪录的650亿欧元大单，启动欧洲最大弹药生产商，美国洛克希德马丁公司2025年8月也拿到42亿美元弹药大单，全球弹药目前整体处于供不应求的状态。

12. 在国内，弹药也将是十五五期间重点建设方向，产业链上游的佰奥智能，壶化股份等公司已公告大额订单，智能炮弹等型号预计会得到大幅放量。

13. 公司以及新收子公司深耕炮弹领域多年，配套齐全，客户资源丰富，有望在这轮放量大周期中深度受益。

14. 盈利预测与投资评级：受益于弹药快速放量和公司的持续技术创新，公司未来增长动力明显。

15. 预计甘化科工未来几年内将实现稳健的营收与净利润增长，综合行业景气度及公司核心竞争力，预计2025-2027归母利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，对应PE分别是46/31/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

16. 风险提示：商誉减值风险；原材料价格上涨风险；业绩承诺无法完成风险；行业政策调整风险。