华安证券-TCL电子-1070.HK-25H1点评：结构+控费带动盈利上行

“精选摘要：构仍向上、ASP+13逆势增长。重视MiniLED结构改善：H1销量同比+176%（Q1/Q2各+233%/148%，国内/外各+154%/197%），国内/外出货量中MiniLED占比各21%/8%（同比+13/+5pct）。国内外份额向上：全球/MiniLED出货量市占分别为14.2%。”

1. 主要观点：公司发布2025年H1业绩：25H1：收入547.8亿港元（同比+20.4%），归母净利润10.9亿港元（同比+67.8%），经调归母净利润10.6亿港元（同比+62.0%）。

2. 经调归母净利润接近此前预告上限。

3. 收入分析：MiniLED和光伏高增显示：H1电视/中小/商显收入同比各+9%/+21%/+10%，其中电视整体：销额/销量/均价同比各+9%/+8%/+2%，拆分如下：内销：销额/销量/均价同比各+4%/+4%/+1%，国补拉动下主品牌销量+10%高于雷鸟；外销：销额/销量/均价同比各+12%/+9%/+3%，其中销量增速新兴+18%>欧洲+13%>北美-7%，北美关税扰动下渠道产品结构仍向上、ASP+13逆势增长。

4. 重视MiniLED结构改善：H1销量同比+176%（Q1/Q2各+233%/148%，国内/外各+154%/197%），国内/外出货量中MiniLED占比各21%/8%（同比+13/+5pct）。

5. 国内外份额向上：全球/MiniLED出货量市占分别为14.2%/28.7%（同比+0.9/+4.1pct）位列TOP2/TOP1。

6. 创新：H1收入同比+42%，高增主因光伏同比+111%超预期。

7. 互联网：H1收入同比+20%，其中海外同比+46%商业模式得到突破。

8. 盈利分析：控费提效成果显著H1经调整净利率1.9%(+0.5pct)，销售+管理+研发费用率-1.3pct为盈利提升主要驱动，而毛利率-0.6pct主要受光伏占比提升至20%影响，拆分如下：1）电视毛利率同比+0.5pct（国内+1.7pct/国外+0.1pct），产品结构显著改善；2）互联网毛利率同比+0.5pct主因海外占比提升；3）创新毛利率同比-1.6pct主因毛利率较低的光伏高增。

9. 投资建议：维持“买入”我们的观点：25H1全球化拓展+高端化突破逻辑持续兑现，向全年扣非23.3亿（同比+45%）股权激励目标上限稳步迈进，后续关注MiniLED全球放量+北美关税库存修复进程，此外雷鸟AI眼镜+机器人布局亦有望带动估值上修。

10. 盈利预测：我们预计25-27年营收为1164/1337/1495亿港元，同比+17%/15%/12%；归母净利润为23/28/32亿港元，同比+30%/24%/12%，当前对应PE为10/8/7X，分红率50%对应当前股息率约5%，维持买入。

11. 风险提示关税超预期波动，市场景气不及预期，行业竞争加剧，面板价格大幅波动。