东吴证券-李宁-2331.HK-25H1业绩点评：经营稳健，加大运动资源投入蓄力长期发展

“精选摘要：年奥运赞助等营销推广费用将显著提升；行政费用率同比+0.5pct至5.2%，主要由于收购凯胜牌产生的商誉于本期确认7,239万元减值。3）归母净利率：结合投资性房地产减值1.06亿元及有效税率从25.3%大幅提升至33.3%等因素，25H1归母净利率同比-1.9pct至11.7%。4）存货。”

1. 公司公布25H1业绩：25H1实现收入148.2亿元/yoy+3.3%、归母净利17.4亿元/yoy-11.0%，收入稳健增长，利润下滑主因有效税率提升及资产减值影响。

2. 中期派息33.59分/股，派息率约50%。

3. 电商渠道、鞋类及器材配件带动增长。

4. 1）分渠道看，25H1电商/特许经销商/直营零售收入分别同比+7.4%/+4.4%/-3.4%。

5. 电商渠道通过优化平台运营及深化线上营销，贡献最大增量；批发收入小幅增长主要来自专业渠道销售带动，截至25H1末批发门店同比+77家至4821家；直营受店铺结构优化调整影响收入下降，截至25H1末直营门店同比-217家至1278家。

6. 2）分产品看，25H1鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%。

7. 鞋类业务保持增长，三大核心跑鞋IP“超轻”、“赤兔”、“飞电”期内销量突破526万双；服装销售相对疲软。

8. 利润率承压，库存周转保持健康水平。

9. 1）毛利率：25H1毛利率同比0.4pct至50.0%，主因渠道结构调整及直营渠道折扣力度加大。

10. 2）费用率：25H1销售及行政费用率34.2%，同比下降0.7pct。

11. 其中销售费用率同比-1.2pct至29.0%，主要得益于直营渠道收入下滑因此相关投入减少，预计下半年奥运赞助等营销推广费用将显著提升；行政费用率同比+0.5pct至5.2%，主要由于收购凯胜牌产生的商誉于本期确认7,239万元减值。

12. 3）归母净利率：结合投资性房地产减值1.06亿元及有效税率从25.3%大幅提升至33.3%等因素，25H1归母净利率同比-1.9pct至11.7%。

13. 4）存货：截至25H1存货24.3亿元/yoy+5%，渠道库销比4个月左右，维持健康周转。

14. 5）现金流：25H1经营现金流净额24.1亿元/yoy-11.7%，主要来自存货和应收账款有所增加。

15. 期末现金及存款余额达191.9亿元，资金状况充裕。

16. 盈利预测与投资评级：展望下半年，公司将持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，并借助与中国奥委会的合作，增加专业运动资源投入，同时公司已将内部组织结构调整为以品类制为核心的业务模型，提升品类经营效率，拓展多品类如乒乓球、羽毛球、匹克球、网球、高尔夫球等。

17. 我们维持25-27年归母净利润预测值23.13/25.98/29.26亿元，对应PE分别为20/18/16X，公司经营基本盘稳固，渠道库存趋于健康，未来随奥运主题营销催化有望释放业绩弹性，维持“买入”评级。

18. 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，运动资源投入产出效果不及预期。