东吴证券-中烟香港-6055.HK-2025年中期业绩点评：主营稳健超预期，经营提效支撑净利率相对稳定

“精选摘要：收入分别为83.99/11.56/5.52/1.95/0.15亿港元，yoy+23.5%/25.9%/0.8%/50.3%/-65.6%。拆分量价来看，烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口量同比+2.5%/+12.7%/-7.9%/-34.8%/-65.4%，价同比。”

1. H1业绩超预期：中烟香港2025年H1实现营收103.16亿港元，yoy+18.5%；毛利9.46亿港元，yoy-1.8%；归母净利润7.06亿港元，yoy+9.8%。

2. 烟叶进口业务未明显受关税影响，利润稳健增长超出预期。

3. 烟叶类进口毛利率承压，经营提效净利率稳定：分业务部门，2025年H1烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为83.99/11.56/5.52/1.95/0.15亿港元，yoy+23.5%/25.9%/0.8%/50.3%/-65.6%。

4. 拆分量价来看，烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口量同比+2.5%/+12.7%/-7.9%/-34.8%/-65.4%，价同比+20.5%/+11.7%/+9.4%/-23.8%/-0.6%。

5. 整体毛利率为9.2%，同比降低1.9个百分点，主要由于烟叶类进口业务毛利率降2.7个百分点。

6. 但由于经营提效，净利率仅同比降0.8个百分点，保持相对稳定。

7. 国际贸易环境波动对整体毛利影响有限：2025年H1，公司烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务毛利分别为6.87/0.63/1.42/0.54/0.01亿港元，yoy-7.7%/+124.1%/+16.8%/-62.4%/34.8%。

8. 面对复杂多变的国际环境，公司积极拓展新市场、新客户，加强供应链供需两端合作关系，持续扩大自营业务规模，烟叶类出口业绩大幅增长。

9. 得益于公司良好盈利能力，中烟香港中期派息每股0.19港元，yoy+26.7%，表明对未来发展的坚定信心。

10. 盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口量价齐升，稳健发展；巴西经营及新型烟草产品虽短期承压，但进一步整合境外产业链资源空间可期。

11. 由于关税和地缘政治等并未明显影响公司进出口业务，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.4/12.1亿港元（前值为8.7/10.1/11.3亿港元），对应PE为28/25/22倍，维持“买入”评级。

12. 风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、天气变化对各国烟叶种植的影响、购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。