华西证券-海容冷链-603187-智能柜驱动收入高增，外销支撑毛利率企稳

“精选摘要：Y-0.4pct）；25Q2：毛利率27.9%（YOY+0.4pct）、净利率13.2%（YOY+1.5pct）。费用率Q2销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3、-0.4、+0.2、-0.1pct，信用减值损失对收入占比的负面影响同比减少2pct，预计主因公司加强应收账款管理。投资。”

1. 事件概述公司公告2025年上半年业绩根据公司公告：25H1：收入17.9亿元（YOY+13%），归母净利2.2亿元（YOY+10%）；25Q2：收入8.8亿元（YOY+20%），归母净利1.2亿元（YOY+37%）。

2. 收入变动原因:根据公司半年报，国内市场：商用冷冻展示柜：下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；商用冷藏展示柜：公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；商超展示柜：公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜：公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。

3. 国外市场：东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。

4. 盈利拆分24年冷冻柜、冷藏柜、展示柜、智能柜毛利率分别：35%、14%、22%、22%；国内业务、海外业务毛利率分别22、39%。

5. 25H1：毛利率26.7%（YOY-0.9pct）、净利率12.3%（YOY-0.4pct）；25Q2：毛利率27.9%（YOY+0.4pct）、净利率13.2%（YOY+1.5pct）。

6. 费用率Q2销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3、-0.4、+0.2、-0.1pct，信用减值损失对收入占比的负面影响同比减少2pct，预计主因公司加强应收账款管理。

7. 投资建议结合最新财报，我们调整盈利预测，我们预计25-27年公司收入分别为32、38、44亿元（25-26年前值为33.4、36.8亿元），同比分别13%/+19%/+16%，预计25-27年归母净利润分别为3.8、4.6、5.7亿元（25-26年前值为4.2、4.9亿元），同比分别+7%/+21%/+24%，相应EPS分别为0.98、1.18、1.46元（25-26年前值为1.08、1.26元），以25年8月21日收盘价13.93元计算，对应PE分别为14/12/10倍，维持“增持”评级。

8. 风险提示拟建产能存在不确定性、下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。