华安证券-万辰集团-300972-拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列），万店之上的成长空间

“精选摘要：传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加。”

1. 本文研究对象为折扣业态头部标的——万辰集团。

2. 受24Q4-25Q1盈利能力快速提升推动，公司盈利创历史新高，当前市场关注点聚焦如下：1、量贩零食到达万店之后的下一步重心与空间；2、第二曲线折扣超市的最新进展成效；3、未来盈利能力的提升节奏与幅度。

3. 我们认为万店之上，竞争升级+业态升级+经营提效三重逻辑将支撑万辰的持续成长。

4. 万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。

5. 我们测算万辰内销稳态门店空间2.4-2.5万家，对应年均GMV超1000亿（行业出海可额外带来0.5万家门店与288亿GMV增量）。

6. 业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过2-3个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。

7. 当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。

8. 经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。

9. 公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期2-3pct盈利突破空间，自有品牌放量带来远期1-2pct盈利突破空间。

10. 投资建议：我们预计25-27年公司实现收入564.2/675.5/918.8亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。

11. 当前好想来已完成回购（持股75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股75%），若暂不考虑进一步少数股权回购，预计25-27年公司实现归母净利润10.4/16.7/24.2亿元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前PE27/17/12x，向上空间参见正文。

12. 首次覆盖，“买入”评级。

13. 风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险。