国泰海通证券-爱美客-300896-2025年半年报点评：核心产品承压，刚性费用短期压制盈利

“精选摘要：25扣非后净利润7.22亿元，同比下降33.7%。毛利率93.44%同比下降1.5pct，销售费率11.1%同比增长2.6pct，管理费率5.3%同比增长1.3pct，研发费率12.1%同比增长4.5pct，最终归母净利率60.8%，同比下降6.9pct；经营活动产生的现金流量净额6.55。”

1. 本报告导读：除1H25医美行业终端竞争加剧及可选消费承压等因素，公司并购及研发投入等刚性费用影响短期盈利水平，关注在研管线审批进展及后续产品结构规划。

2. 投资要点：考虑到透明质酸医美产品竞争加剧，公司多款在研产品处于临床或申报阶段、收并购整合期等费用波动影响，保守测算下调25-27年EPS为6.35元（-0.88）、6.78元（-1.25）、7.29元（-1.41）；公司作为医美注射针剂上游龙头，终端渠道及推新方法论成熟，中长期自研&收购产品管线接力增长，有望随板块逐步修复估值，给予25年35xPE，目标价222.25元，维持“增持”评级。

3. 收入承压，并购及研发等刚性费用影响盈利水平。

4. 1H25公司实现总营收12.99亿元，同比下降21.6%，归母净利润7.89亿元，同比下降29.6%，其中境外子公司爱美客国际（控股REGENBiotech,Inc.）实现归母净利润479.95万元；公司合并报表层面，1H25扣非后净利润7.22亿元，同比下降33.7%。

5. 毛利率93.44%同比下降1.5pct，销售费率11.1%同比增长2.6pct，管理费率5.3%同比增长1.3pct，研发费率12.1%同比增长4.5pct，最终归母净利率60.8%，同比下降6.9pct；经营活动产生的现金流量净额6.55亿元，同比-43.1%。

6. 2Q环比走弱，毛销差收窄。

7. 2Q25公司实现总营收6.36亿元，同比下降25.1%，环比1Q降幅扩大7.21pct，归母净利润3.46亿元，同比下降41.8%。

8. 毛利率93%同比下降2.3pct，环比1Q下降0.85pct，毛销差同比、环比分别收窄5.96pct、3.38pct；销售费率12.4%同比提升3.7pct，管理费率6.0%同比提升1.9pct，研发费率15.4%同比提升7.4pct，最终归母净利率54.4%，同比下降15.5pct。

9. 溶液类/凝胶类收入下滑24%，肉毒及米诺地尔已进入提交发补。

10. （1）现有产品矩阵来看，1H25溶液类产品收入7.44亿元，同比下降23.8%，毛利率93.15%同比下降0.8pct；凝胶类产品收入4.93亿元，同比下降24.0%，毛利率97.75%同比下降0.2pct。

11. （2）在研项目来看，医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增适应症处于注册申报阶段，注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂均处于提交发补阶段，通过审评后有望贡献业绩增量；去氧胆酸/司美格鲁肽注射液均处于临床试验阶段。

12. 风险提示:新产品研发及注册风险；终端需求增速不及预期。