财通证券-联储转向，AI扩散，恒科突围——蓄力新高9

“精选摘要：阿里财报CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等Fabless）。2）全球化-景气持续扩散：NewMoney出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC等细分长期看好）。3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有。”

1. 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。

2. 6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。

3. 海外联储态度转向，国内流动性增量未见尾声，行情依然值得期待。

4. 海外方面，JacksonHole年会上鲍威尔态度转向，补齐宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环，指向后续长期全球权益&商品市场向上。

5. 市场情绪看，全A成交额继续抬升至2.5万亿元新平台，距离3.5万亿元高位仍有空间。

6. 资金面看，本轮行情目前由险资+杠杆资金主导，过往几轮行情中未曾缺席的公募发行尚未见到显著回暖，增量流动性仍可期。

7. 历史降息落地经验-长期趋势：1）利率&汇率：长短端利率回落，但美元不一定走弱；2）权益：无危机发生时利好美股；3）商品：黄金>铜>其他。

8. 历史降息落地经验-短期节奏：参考2024年经验，1）权益/商品：上涨至10月中；8-10月整体涨幅在10-15%；长期美股/黄金>铜/新兴。

9. 本轮同样预计趋势延续。

10. 2）利率/汇率：9月下行触底（后续未降息）。

11. 本轮同样预计向下。

12. 配置方向：一方面，DeepSeek-V3.1支持国产芯片，我们持续重点提示的国产算力进入主升阶段。

13. 另一方面，JacksonHole联储态度转向，海外流动性趋于宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度冰点的恒生科技龙头。

14. 1）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（关注8月29日阿里财报CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等Fabless）。

15. 2）全球化-景气持续扩散：NewMoney出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC等细分长期看好）。

16. 3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（军工、电网、电力等）、低位出行链（体育、OTA、景区等）。

17. 拥挤度视角看AI核心资产，行情仍在启动初期（详细图表见正文）：海外算力降温，国产算力加速，恒科平台层临近冰点，应用方向初步企稳。

18. 1）AI拥挤度=（细分成交额/市场总成交额）/（细分流通市值/市场总流通市值）。

19. 整体52%（波动区间20%~95%）；海外算力113%（100%~200%）；国产算力128%（80%~200%）；平台层49%（50%~85%）；应用层102%（100%~200%）。

20. 2）AI行情逐步启动，海外流动性宽松，汇率压力缓解，恒生科技平台层进入布局期：2018年以来美元/港元7次从弱方保证线回落、利好外资流入港股，其中4次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外3次业绩趋势下行、指数下跌，当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。

21. 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。