国泰海通证券-金徽酒-603919-2025年半年报点评：稳健经营，逆势增长

“精选摘要：1.78%。分渠道看，1H25公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入连续高速增长，规模提升至0.57亿元。1H25毛销差稳中有进，税率短期扰动，盈利能力保持稳健。2025H1公司毛利率65.6%，同比+0.53pcts，销售/管理费。”

1. 本报告导读：公司2025年上半年收入、利润均实现稳健增长，在行业极端弱需求环境下殊为不易。

2. 公司经营良性，结构延续升级，省内份额持续提升，待需求改善弹性值得期待。

3. 投资要点：投资建议：维持“增持”评级，上调目标价至23.5元。

4. 我们调整2025-2027年EPS预测至0.77、0.83、0.91元。

5. 考虑公司在省内竞争优势强化、品牌持续向上，以及省外开拓空间仍足，成长性相对较强，参考可比公司，上调目标价至23.5元，对应2025年PE估值约30x。

6. 1H25业绩逆势增长。

7. 2025年上半年公司实现营收17.59亿元，同比+0.3%，实现归母净利润2.98亿元，同比+1.1%；其中2Q25实现营收6.51亿元，同比-4.0%，归母净利润0.64亿元，同比-12.8%。

8. 截至二季度末公司合同负债5.98亿元，环比增0.15亿元，同比+23.9%。

9. 次高端引领结构升级，线上渠道快速增长。

10. 当前行业面临“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整，公司经营韧性凸显。

11. 2025H1公司实现白酒收入17.16亿元，同比-0.5%，分产品看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.80/9.69/3.66亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%，百元以上产品占比持续提升，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，我们预计主要系三星、四星等产品在宴席场景压制下短期动销不畅所致。

12. 分区域看，1H25公司省内/省外地区收入分别为13.34/3.82亿元，对应同比-1.11%/+1.78%。

13. 分渠道看，1H25公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入连续高速增长，规模提升至0.57亿元。

14. 1H25毛销差稳中有进，税率短期扰动，盈利能力保持稳健。

15. 2025H1公司毛利率65.6%，同比+0.53pcts，销售/管理费用率分别同比-0.20/-0.46pcts，结构升级与费用精细化驱动毛销差提升与费用率持续改善。

16. 税率方面，所得税率短期对公司利润形成扰动，1H25公司所得税率同比+5.7pcts至24.4%，综合多因素影响，公司归母净利率同比+0.14pcts至17.0%，盈利能力稳健。

17. Q2单季公司净利率同比-1.0pct至9.9%，我们认为与短期费用投放节奏以及所得税率扰动有关。

18. 风险提示。

19. 宏观经济波动、市场竞争加剧、出现食品安全问题。