招商证券（香港）-哔哩哔哩-BILI.US-盈利能力改善趋势再获确认

“精选摘要：长前景：广告业务维持强劲增长，增值服务（VAS）将环比改善，新游戏有望在25年下半年推出，从而贡献增量收入■增持:盈利能力改善前景不变，公司正稳步迈向15-20%的中期非GAAP营业利润率目标；目标价上调至30美元。25年二季度利润率超预期表明成本控制改善营收达73亿元人民币，同比增长20。”

1. ■二季度业绩超预期：集团收入同比增长20%；非GAAP营业利润/净利润分别超预期16%/18%，受益于优于预期的成本控制以及利用人工智能提升效率。

2. ■看好增长前景：广告业务维持强劲增长，增值服务（VAS）将环比改善，新游戏有望在25年下半年推出，从而贡献增量收入■增持:盈利能力改善前景不变，公司正稳步迈向15-20%的中期非GAAP营业利润率目标；目标价上调至30美元。

3. 25年二季度利润率超预期表明成本控制改善营收达73亿元人民币，同比增长20%（上一季度+24%），符合预期。

4. 增长主要受游戏业务强劲推动（同比增长60%，上一季度为+76%），得益于2024年6月上线的新游戏《三谋》（三国：谋定天下）。

5. 毛利率改善和成本控制推动盈利提升：毛利率达36.5%，同比提升6.5个百分点，环比提升0.2个百分点。

6. 运营费用率降至33%（去年同期为39.5%）。

7. 非GAAP营业利润/净利润分别达5.73亿/5.62亿元人民币，超预期16%/18%。

8. 运营指标保持健康：DAU创新高达1.094亿（同比+7%），MAU达3.63亿（同比+8%），用户日均使用时长105分钟（同比+6%）。

9. 现金流与资产负债表稳健：净现金增至125亿元人民币，经营现金流同比增长14%至20亿元人民币（约是非GAAP营业利润的3.5倍）。

10. 公司2025年上半年已回购约1.16亿美元股票，当前2亿美元回购计划中剩余额度为8,360万美元。

11. 通过AI创新实现稳健的盈利增长前景广告业务:二季度收入同比增长20%，我们预计25年下半年将保持20%的强劲增长，主要驱动因素包括：1）平台生态丰富推动DAU和使用时长等流量指标增长；2）直播、视频框下广告及小程序等广告加载率和库存量提升；3）AI工具助力投资回报率提升推动eCPM增长。

12. 增值服务：预计25年下半年将保持中高单位数同比增长，因直播与大会员业务环比改善，同时内容创作者订阅计划（UP主充电计划）增长强劲。

13. 游戏业务：由于去年高基数影响，预计25年下半年游戏收入同比下滑，但新游戏《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》以及《三谋》和《Ncard》的海外发行将贡献增量收入。

14. 增持：盈利前景向好，现金流价值凸显我们将25-27财年非GAAP净利润预测上调3-5%（图8）。

15. 预计哔哩哔哩25/26财年集团收入将同比增长12%/8%，非GAAP净利润达26/35亿元人民币（同比+476%/37%），主要驱动因素包括：1):持续提效与成本控制；2）AI驱动的成本节约与投资回报率上升（如AI全程视频审核、AI标签标注及AI推荐等）。

16. 分部加总估值法目标价由28美元上调至30美元（图10），对应26财年27倍市盈率。

17. 鉴于积极的盈利增长前景，公司现金流价值显著，当前交易价仅为过去12个月经营现金流的12倍。

18. 主要风险：1）宏观经济；2）监管政策；3）行业竞争；4）游戏及其他新产品管线的表现。