太平洋证券-盐津铺子-002847-魔芋大单品维持高增，Q2净利率表现亮眼

“精选摘要：薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收7.91/13.2/4.59/4.28/3.63/3.09亿元，同比+155.1%/+47.05%/-18.42%/+9.01%/+11.93%/+29.57%。其中魔芋制品半年体量已超过去年全年，二季度魔芋逐步打破月销记录，维持高增长。辣卤零。”

1. 事件：盐津铺子发布2025年中报，2025年上半年实现营收29.41亿元，同比+19.58%；归母净利润3.73亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.5%。

2. 2025Q2实现营收14.03亿元，同比+13.54%；归母净利润1.95亿元，同比+21.75%；扣非归母净利1.78亿元，同比+31.78%。

3. Q2收入略有降速，大单品魔芋维持高增。

4. 分产品看，2025H1休闲魔芋制品/辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收7.91/13.2/4.59/4.28/3.63/3.09亿元，同比+155.1%/+47.05%/-18.42%/+9.01%/+11.93%/+29.57%。

5. 其中魔芋制品半年体量已超过去年全年，二季度魔芋逐步打破月销记录，维持高增长。

6. 辣卤零食和蛋类零食维持较快增长，蛋皇鹌鹑蛋持续放量，会员店渠道表现亮眼。

7. 分渠道看，2025H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为23.03/5.74/0.63亿元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。

8. 经销商渠道稳步增长，魔芋和鹌鹑蛋大单品维持高增，零食量贩渠道、定量流通和会员商超渠道整体表现增速好于其他渠道。

9. 公司3月主动调整电商渠道，公司主动淘汰较多低毛利率品相和部分贴牌产品进行缩减，导致电商近几个月销售有所下滑。

10. 未来公司线上将侧重于核心品相和品牌传播以及消费者行为研究。

11. 公司持续重点发力定量装，上半年增速领先，逐步已成为强势品类。

12. Q2净利率超预期，魔芋原材料价格上涨致毛利率承压，费用率大幅优化。

13. 2025H1公司毛利率为29.66%，同比下降2.87pcts，主要由于原材料魔芋价格大幅提升；销售/管理/研发/财务费用率为10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，同比-2.7/-0.96/-0.4/+0.16pcts；净利率12.57%，同比-0.46pcts。

14. 其中2025Q2毛利率30.97%，同比1.98pcts；销售/管理/研发/财务费用率为9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，同比-3.7/-1.12/-0.63/+0.26pcts；净利率为13.79%，同比+0.79pcts。

15. 公司销售费用率明显优化主要因为渠道结构变化和股份支付费用下降，管理费用率下降系管理提效优化以及股份支付费用下降所致。

16. 在Q2毛利率有所下滑背景下，公司通过费用率大幅优化推动净利率较同期改善。

17. 投资建议：根据公司中报情况以及渠道情况调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速分别为20.7%/18.8%/15.1%，归母净利润增速分别为26.6%/32.4%/26.7%，EPS分别为2.97/3.93/4.98元，对应当前股价PE分别为24x/18x/15x，我们按照2026年业绩给予22倍，一年目标价86.48元，维持“买入”评级。

18. 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。