山西证券-老铺黄金-6181.HK-2025H1同店高速增长，品牌力与渠道扩张驱动高质量发展

“精选摘要：收入分别为254.53/341.51/458.97亿元，同比增长199.3%/34.2%/34.4%；归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元，同比增长210.6%/40.5%/39.2%。8月20日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为27、19、14倍，维持“增持-A”。”

1. 事件描述8月20日，公司披露2025年中期业绩，2025年上半年，公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0%，实现归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%。

2. 公司董事会建议派发中期股息每股人民币9.59元，派息率为73%。

3. 事件点评2025年上半年同店销售表现强劲，品牌势能持续释放，带动公司营收业绩爆发式增长。

4. 营收端，2025年上半年，公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0%。

5. 业绩端，2025年上半年，公司实现归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%；经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6%。

6. 公司营收业绩大幅增长，主要受益于：（1）品牌影响力持续扩大，消费者心智强化带动客群扩容，同店销售额实现200.8%的高速增长。

7. 截至2025年6月末，公司忠诚会员人数约48万名，较2024年末增长13万名。

8. （2）产品矩阵持续优化、推新及迭代，截至2025年6月末，公司拥有境内专利273项，作品著作权1505项，境外专利246项。

9. （3）销售网络持续扩张与优化，为业绩增长提供渠道支撑。

10. （4）线上渠道表现亮眼，收入同比大增313.3%至16.18亿元，占总收入比重提升至13.1%。

11. 2025年上半年新开5家门店，加速海内外高端商圈布局。

12. 截至2025年6月30日，公司在16个城市共开设41家自营门店，。

13. 2025年上半年，公司新开门店5家，包括北京东方新天地禅房主题店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC店；新入驻顶级商业中心3家，包括上海港汇恒隆、上海IFC以及新加坡滨海湾金沙购物中心。

14. 此外，公司对深圳罗湖万象城、厦门万象城2家存量门店进行扩容优化。

15. 分区域看，中国内地市场实现营收107.58亿元，同比增长232.8%；境外市场受益于渠道拓展，实现营收15.97亿元，同比增长455.2%，品牌国际化战略初见成效。

16. 规模效应带动费用率优化，存货储备支撑未来增长。

17. 盈利能力方面，2025年上半年，因金价快速上涨而公司调价存在滞后性，销售毛利率同比下滑3.2pct至38.1%。

18. 期间费用率方面，受益于规模效应，公司销售费用率、行政费用率分别为11.9%、1.7%，同比分别下降3.2pct、1.8pct。

19. 综合影响下，2025年上半年，公司经调整净利率为19.0%，同比提升1.9pct。

20. 存货方面，截至2025年6月末，为满足门店优化、新店拓展及业绩增长需求，公司存货增长至86.85亿元；得益于销售快速增长，2025年上半年公司存货周转天数由2024年末的195天降至150天。

21. 经营活动现金流方面，2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-22.15亿元，主要由于为支持业务增长进行增量备货。

22. 截至2025年6月末，公司现金及现金等价物为25.16亿元，较2024年末的7.33亿元大幅增长。

23. 投资建议2025年上半年，公司凭借强大的品牌力、持续的产品创新和高效的渠道运营，实现了业绩的爆发性增长，龙头地位持续巩固。

24. 展望未来，公司将继续推进“品牌国际化和市场全球化”战略，在国内市场，上海恒隆广场新店预计于2025年10月开业，届时将完成国内十大头部商业中心的全覆盖；在海外市场，新加坡首店的成功落地验证了品牌的出海潜力。

25. 上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为254.53/341.51/458.97亿元，同比增长199.3%/34.2%/34.4%；归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元，同比增长210.6%/40.5%/39.2%。

26. 8月20日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为27、19、14倍，维持“增持-A”评级。

27. 风险提示金价剧烈波动；产品推新不及预期；门店拓展不及预期。