中泰证券-开立医疗-300633-业绩环比改善，看好下半年新产品陆续放量

“精选摘要：低谷期。盈利能力：公司2025年上半年销售费用率31.63%，同比增加3.26pp；管理费用率7.11%，同比增加0.91pp；研发费用率25.31%，同比增加4.36pp，费用率的提升主要系新产品线处于前期推广阶段；财务费用率-3.64%，同比下降0.77pp，公司2025年上半年毛利率。”

1. 公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比下滑4.78%；归母净利润0.47亿元，同比下滑72.43%；实现扣非净利润0.40亿元，同比下滑74.26%。

2. 分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑46.00%，环比增长464.82%，收入与利润环比均改善，净利润下滑主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。

3. 随着国内医疗设备行业市场需求的持续好转，渠道库存逐步消化，预计公司业绩将逐步走出低谷期。

4. 盈利能力：公司2025年上半年销售费用率31.63%，同比增加3.26pp；管理费用率7.11%，同比增加0.91pp；研发费用率25.31%，同比增加4.36pp，费用率的提升主要系新产品线处于前期推广阶段；财务费用率-3.64%，同比下降0.77pp，公司2025年上半年毛利率62.08%，同比下滑5.34pp，主要系新产品导入期未规模化、国内国外业务结构变化、部分产品集采降价导致；净利率4.88%，同比下滑11.97pp。

5. 招投标持续复苏，超声、消化内镜有望市占率持续提升。

6. 2025H1，国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标同比快速增长，市占率持续提升，但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差。

7. 2025H1超声业务实现收入5.50亿元，同比下降9.87%，内镜业务实现收入3.88亿元，同比增长0.08%，我们预计压力均来自于国内市场，考虑到终端招投标的复苏趋势，渠道库存有望快速消化，我们预计下半年公司有望迎来业绩向上的拐点。

8. 创新驱动下，新产品集中进入上量阶段。

9. 公司持续保持高研发投入，2025H1实现研发投入2.44亿元，占营收比例25.31%，其中超声新平台S80/P80系列在25H1快速入院放量，收入占比持续提升；软镜方面于2025年正式发布全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650，全面提升内镜图像清晰度及全面升级操控体验，同时2025年推出的EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可伸入更深的支气管肺段进行疾病诊疗，产品矩阵不断丰富；硬镜方面于2025年正式发布SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，驱动微创外科板块实现高速增长；心血管介入中IVUS导管通过集采加速入院，心内业务快速突破。

10. 盈利预测与估值：根据财报数据和招投标情况，我们预计公司下半年有望迎来业绩拐点。

11. 预计2025-2027年营业收入23.98、28.25、33.30亿元(+19%、18%、18%)，调整前分别为24.04、28.26、33.08亿元；预计归母净利润2.91、4.26、5.52亿元(+105%、46%、30%)，调整前分别为3.74、4.50、5.45亿元。

12. 公司当前股价对应2025-2027年53、36、28倍PE，维持“买入”评级。

13. 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。