天风证券-中国石化-600028-油价下行导致业绩短期承压，“反内卷”或扭转局面

“精选摘要：%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。下游业务短期主要因油价下降导致库存减利上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/。”

1. 2025H1业绩因多方面因素承压明显2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。

2. 上游收益受油价下跌明显承压上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。

3. 原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。

4. 受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。

5. 下游业务短期主要因油价下降导致库存减利上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。

6. 或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。

7. 后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。

8. 面临成品油达峰问题，销量下滑明显由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。

9. 资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。

10. 2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。

11. 盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。

12. 根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。

13. 维持“买入”评级。

14. 风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。