招商证券-药明合联-2268.HK-资本开支加码，看好后续业绩保持高增

“精选摘要：、占比93%，non-ADC相关收入同比+92%、占比7%。分地区：北美地区上半年收入同比+71%、占比52%，欧洲地区收入同比+92%、占比22%，中国大陆收入同比+12%、占比18%。海外收入快速增长主要受益于对外授权、NewCo模式及并购活动的强劲势头。订单保持高增长趋势，综合新签项。”

1. 公司发布2025年中报：2025上半年公司实现收入27.0亿元、同比+62.2%；毛利率36.1%、同比+4.0pct；净利润7.5亿元、同比+52.7%；经调整净利润（不含利息收入及开支）7.3亿元、同比+69.6%；经调整净利润（含利息收入及开支）8.0亿元、同比+50.1%。

2. 业绩维持高速增长：分阶段：IND前业务上半年收入同比+69%、占比41%，IND后业务收入同比+58%、占比59%，后端增长主要受益于生产批次数量增加。

3. 分药物类型：ADC相关收入上半年同比+60%、占比93%，non-ADC相关收入同比+92%、占比7%。

4. 分地区：北美地区上半年收入同比+71%、占比52%，欧洲地区收入同比+92%、占比22%，中国大陆收入同比+12%、占比18%。

5. 海外收入快速增长主要受益于对外授权、NewCo模式及并购活动的强劲势头。

6. 订单保持高增长趋势，综合新签项目加速增长：1）订单端：截至6月底公司在手未完成订单13.3亿美元、同比+57.9%；新签订单同比+48.4%，其中北美地区增速更快。

7. 2）项目端：上半年公司新签iCMC项目37个（24H1新签26个、24H2新签27个），临床Ⅲ期项目由2024年底的15个增长至25年6月底的19个，为公司后续业绩增长奠定基础。

8. 持续投入资本开支，加速全球产能推进：公司预计2025年资本开支15.6亿元，其中约9亿元投入新加坡基地、约4.5亿元投入无锡基地；预计到2029年累计资本开支将超过70亿元，届时预计将在现有的偶联制剂和Payload&Linker产能基础上实现翻倍。

9. 维持“强烈推荐”投资评级。

10. 我们持续看好公司行业龙头地位，全球市占率持续提升（由2022年的9.9%提升至2024-2025H1的22.2%），助力中国创新药出海（今年1-7月ADC对外授权金额＞10亿美金的交易中药明合联客户贡献75%+金额），M端规模化放量空间值得期待。

11. 我们预计公司2025-2027年实现收入61、84、110亿元，经调整净利润15.9、21.7、28.5亿元，对应PE分别为41、30、23倍。

12. 维持“强烈推荐”投资评级。

13. 风险提示：地缘政治动荡、行业监管变化、汇率波动、行业竞争加剧、产能建设不及预期等风险。