华创证券-【策略专题】自由现金流资产系列13：现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？

“精选摘要：金市场中相对占优。现金流相对红利：银行板块缺位成为相对跑输主要拖累。25年至今现金流指数收益率（国证&中证平均，均考虑全收益口径）为4%，中证红利5%，全A13%，现金流指数均有跑输。拆分行业贡献收益率来看，银行板块收益率领先是现金流指数跑输红利的主要原因，如中证红利内部银行贡献收益率达4。”

1. 现金流25年绝对收益拖累：煤炭&石化盈利持续收缩传导至估值回调。

2. 今年以来我们需要承认现金流指数收益相对一般的事实，年初截至25/8/8国证&中证现金流全收益指数收益率分别4.1%、4.6%，相比于万得全A13%、甚至中证红利全收益5.0%均偏弱，同时对比历史13-24年年化18%的收益率也相去甚远。

3. 对其绝对收益水平拖累的方向主要来自于煤炭&石化行业：1）分析行业涨跌幅贡献因素中的估值盈利变化，23、24年均为估值单方面驱动行情，盈利已持续收缩或见顶；25Q1来看，两行业均陷入估值盈利双双承压阶段。

4. 对比银行板块来看，盈利规模增长的稳定趋势最终在24年迎来估值大幅修复，同时其持续较高的股息率也为整体投资回报提供稳定正向贡献。

5. 2）煤炭&石化在现金流指数中的高权重则来自于“自由现金流规模”的加权方式，两行业龙头虽然盈利、现金流规模下滑，但在全A截面对比来看则仍然领先。

6. 价值型策略不仅应关注ROE高低、ROE稳定性同样能增强收益。

7. 无论在A股中属于高ROE或是低ROE分组，ROE的波动率往往越低会带来更高的收益率，且这一现象在低ROE分组中更为显著。

8. 具体数据表现为：ROE由高至低的各25%分组区间内，12-24年共13年间，低波组年度收益率中位数高于高波组的年数分别为10、9、10、12年，平均每年超额分别为2、4、5、7pct。

9. 而市场中价值型产品如红利指数往往不考虑盈利能力，现金流指数中，中证现金流并未对盈利能力稳定性做要求，故其煤炭行业权重直到25Q1也仍然为全行业第一；国证现金流则在选样过程中“剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券”，但这一要求并不全面，仅仅只针对盈利能力波动性、而并未关注盈利能力高低，即ROE底部上升带来波动放大的个股也可能被排除在外。

10. 华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性。

11. 华创策略“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”组合，在经历了24/4、25/4的两次换仓后，组合的样本外（24/4至25/8/8）累计收益率为31%，组合收益显著强于多数现金流产品基准的国证13%&中证19%，且作为价值类策略在小盘成长风格显著占优的近一年行情中同样跑赢市场。

12. 一方面盈利能力稳定性筛选相较于国证的单纯波动性考量，华创策略组合对向上波动予以保留，仅剔除盈利能力向下波动个股，即“剔除最新ROE相比近5年高点变化比例<-20%”，从而排除了盈利能力收缩的标的；另一方面加权方式优势也在当下增量资金市场中相对占优。

13. 现金流相对红利：银行板块缺位成为相对跑输主要拖累。

14. 25年至今现金流指数收益率（国证&中证平均，均考虑全收益口径）为4%，中证红利5%，全A13%，现金流指数均有跑输。

15. 拆分行业贡献收益率来看，银行板块收益率领先是现金流指数跑输红利的主要原因，如中证红利内部银行贡献收益率达4pct，其余行业合计盈亏平衡，而现金流指数由于指数编制方案中天然剔除金融地产板块，故在银行表现较优的行情背景下相对收益承压。

16. 现金流相对红利：大盘风格显著，小盘占优行情下相对收益承压。

17. 由于基于自由现金流规模被赋予的权重较红利指数的股息率加权更大，故现金流指数大盘风格显著更强。

18. 展望：实物再通胀有望带动现金流跑赢红利&市场。

19. 在M1同比已连续回升三个季度的背景下，通胀回归的预期是资配逻辑转变的核心假设，股牛主驱动有望转向业绩，从而大盘强于小盘，成长跑赢价值。

20. 具备同样通胀回归、业绩复苏的历史情况如16-17年、21年现金流指数均显著跑赢红利&市场表现。

21. 风险提示：宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。