光大证券-泡泡玛特-9992.HK-25H1业绩点评：IP矩阵维持健康，全球化布局再加速

“精选摘要：元，同比增长257.8%：1）线下渠道收入15.3亿元，同比增长203.5%，零售店数量增至69家；2）线上渠道收入10.7亿元，同比增长546.7%，主要通过官方网站、Shopee等平台实现增长；3）批发及其他收入2.6亿元，同比增长98.9%。3、美洲地区实现收入22.7亿元，同比增长。”

1. 事件：公司发布1H25业绩：实现营收138.8亿元人民币（yoy+204.4%），实现毛利润97.6亿元，对应毛利率为70.3%，同比提升6.3pct；实现经调整净利润47.1亿元（yoy+362.8%），对应净利率33.9%。

2. 公司指引：25年集团至少300亿元收入，经调整净利润率预计在35%左右。

3. 1H25分海内外渠道来看：1、中国实现收入82.8亿元，同比增长135.2%，占比总收入比重为59.7%：1）线下渠道收入50.8亿元，同比增长117.1%。

4. 其中，零售店收入44.1亿元，同比增长119.9%；机器人商店收入6.8亿元，同比增长100.9%。

5. 截至6月30日，中国零售店合计开设443家，机器人商店合计开设2437间。

6. 2）线上渠道收入29.4亿元，同比增长212.2%。

7. 其中，泡泡玛特抽盒机收入11.3亿元，同比增长181.9%；天猫旗舰店收入6.6亿元，同比增长230.7%；抖音平台收入5.6亿元，同比增长168.6%。

8. 3）批发及其他收入2.6亿元，同比增长9.4%。

9. 2、亚太地区实现收入28.5亿元，同比增长257.8%：1）线下渠道收入15.3亿元，同比增长203.5%，零售店数量增至69家；2）线上渠道收入10.7亿元，同比增长546.7%，主要通过官方网站、Shopee等平台实现增长；3）批发及其他收入2.6亿元，同比增长98.9%。

10. 3、美洲地区实现收入22.7亿元，同比增长1142.3%：1）线下渠道收入8.4亿元，同比增长744.3%，零售店数量增至41家；2）线上渠道收入13.3亿元，同比增长1977.4%，主要通过官网、TikTok等平台推动；3）批发及其他收入0.96亿元，同比增长413.5%。

11. 4、欧洲及其他地区实现收入4.8亿元，同比增长729.2%：1）线下渠道收入2.8亿元，同比增长569.6%，零售店数量增至18家；2）线上渠道收入1.7亿元，同比增长1358.7%；3）批发及其他收入0.36亿元，同比增长624.4%。

12. 分IP和品类看：25H1有5个IP收入过10亿元，分别是THEMONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO和CRYBABY，尽管LABUBU25Q2在海外热度高涨，THEMONSTERS收入占比仅达34.7%，公司IP矩阵维持相对健康，星星人系列成为公司成长最快的IP，收入占比接近2.8%。

13. 品类上看，毛绒玩具晋升为第一大品类，整体占比从24H1不到10%大幅提升到44%。

14. 运营效率持续提升：25H1毛利率同比提升6.3pct至70.3%，主要由于海外产品的定价高于国内，海外销售占比提升，毛利率提升了4pct；降低外采商品的比例，减少促销活动，优化采购成本，毛利率提升了1.5pct；授权费、模具费等占比下降使毛利率提升0.8pct。

15. 费用方面，公司销售/管理费率同比分别下降6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%。

16. 投资建议：泡泡玛特作为IP运营头部平台，全球化+IP矩阵构筑竞争壁垒。

17. 考虑IP景气度延续，海外市场空间广阔，公司持续推出新品，上修25-27年经调整净利润预测至111/170/212亿元（较上次预测+70%/+77%/+72%）；维持“买入”评级。

18. 风险提示：IP热度下降、海外市场拓展不及预期、用户付费意愿下降。