华西证券-华利集团-300979-净利下滑受老客户承压及新厂产爬坡影响

“精选摘要：5年7月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-9%/-2%/5%/-12%/-3%/-15%，其中裕元制造业7月同比增长0.5%。（2）24、25年为公司新工厂建设高峰期，预计25年下半年还有2家投产、明年减少至2-3家新工厂，未来度过爬坡期后有望贡献利润弹性。（3）从品牌。”

1. 事件概述公司25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为126.61/16.71/16.83/15.64亿元，同比增长10.36%/-11.06%/-8.75%/-9.18%，收入增长主要来自新客户贡献，净利下滑主要由于老客户承压、产能调配及新工厂爬坡，经营性现金流低于归母净利则主要由于经营性应收项目增加。

2. 25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为73.08/9.09/9.32亿元，同比增长8.96%/-16.70%/-12.68%，较Q1进一步承压。

3. 剔除所得税影响后归母净利12.1亿元，同比下降16.3%。

4. 营收增长主要由于新客户订单量同比大幅增长。

5. 公司发布中期分红预案，每10股派发10元，分红率70%，年化股息率3.7%。

6. 分析判断:新客户带动销量增长，欧洲客户高增。

7. 1）从量价来看，25H1运动鞋量/价为1.15亿双/110元，同比增长6%/4%，剔除汇率影响价格同比增加2.5%，产能利用率同比下降1.58PCT至95.78%；其中25Q2运动鞋量/价0.66亿双/111元，同比增长6.5%/2.5%，剔除汇率影响价格为15.4美元，同比增长1.3%，Q2销量增速放缓我们分析主要受4月美国对等关税影响及美国消费承压影响。

8. 2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为113.36/2.62/10.52亿元，同比增长10.78%/-57.31%/74.35%，部分客户根据市场需求调整了产品类别，导致户外靴鞋订单减少。

9. 3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为98.87/23.98/3.64亿元，同比增长-0.43%/88.94%/45.87%，我们分析，欧洲客户高增主要来自ON和阿迪贡献，美国客户承压则受NIKE、CONVERSE、VANS影响。

10. 4）从客户端来看，25H1部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。

11. 与去年同期相比，On和NewBalance跻身公司前五大客户行列，前五大客户占比下4.7PCT至71.88%，也是由于老客户承压。

12. 5）生产端来看，公司越南/印尼/中国新工厂出货量达373/199/67万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划，按投产时间我们测算，越南/印尼/中国新工厂平均月度出货数62/40/13万双，去年投产的越南新工厂已达到盈亏平衡。

13. 毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡及老工厂产能调配的安排，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降。

14. （1）25H1公司毛利率为21.85%、同比下降6.38PCT，毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排；分产品来看，25H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为21.85%/12.96%/23.80%、同比下降7.00/6.52/2.43PCT。

15. 25H1净利率为13.20%、同比下降3.2PCT，从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/2.78%/1.61%/-0.57%、同比增加-0.06/-2.30/0.28/-0.49PCT，管理费用率下降主要由于计提的绩效薪酬減少，财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。

16. 公允价值变动净收益/收入下降0.35PCT；所得税占比同比下降1.15PCT至3.8%，主要受分红影响。

17. （3）25Q2毛利率/归母净利率为21.08%/12.43%、同比下降7.05/3.83PCT，25Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.33%/2.09%/1.44%/-0.61%、同比增长-0.01/-2.91/0.35/-0.41PCT，所得税占比同比下降1.18PCT。

18. 库存下降，存货周转天数下降。

19. 2025H1公司存货为29.02亿元，同比下降3.42%，存货下降主要由于原材料采购减少，公司根据客户指令进行发货，存货周转天数为55天、同比减少8天。

20. 公司应收账款为48.77亿元、同比增长10.26%，平均应收账款周转天数为66天、同比增加2天；公司应付账款为24.12亿元、同比增长16.98%，平均应付账款周转天数为44天、同比增加2天。

21. 投资建议我们分析，目前市场主要担心DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率。

22. 短期来看，（1）公司目前面临的核心问题是老工厂受老客户承压影响效率影响，而新工厂以做新品牌为主利润率不及老工厂；我们判断，公司下半年订单端仍有一定压力，需关注美国返校季销售情况。

23. 从同行近况来看，25年7月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-9%/-2%/5%/-12%/-3%/-15%，其中裕元制造业7月同比增长0.5%。

24. （2）24、25年为公司新工厂建设高峰期，预计25年下半年还有2家投产、明年减少至2-3家新工厂，未来度过爬坡期后有望贡献利润弹性。

25. （3）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。

26. 从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/ON25Q2收入增速为2.2%/16.9%/-11%/32%，25年收入指引双位数增长/双位数增长/FY26Q1下降中单/31%。

27. （4）关税方面，1）市场担心加税后影响公司业绩、或需要降价：我们分析，运动鞋为日常消费品，加税后具备一定供应链和终端转嫁能力；2）市场担心越南在关税压力下对中国加税：我们分析，25H公司越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已为56%，中国进口占比不到30%。

28. 考虑下半年订单压力及毛利率承压，下调25-27年收入预测从264.8/291.1/333.6亿元至260.2/289.2/324.7亿元；下调25-27年归母净利预测从42.4/48.0/56.1亿元至35.1/42.8/52.0亿元；对应25-27年EPS预测3.01/3.67/4.45元，2025年8月21日收盘价53.99元对应PE分别为18/15/12X，长期看好公司拓客户成长空间及利润弹性，维持“买入”评级。

29. 风险提示海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。