国泰海通证券-乳制品行业牧业专题报告：肉奶共振，弹性可期

“精选摘要：活牛价格低位反转，有望受益于供给去化与进口冲击影响减弱。肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性较强。建议增持牧业龙头优然牧业、现代牧业，关注中国圣牧、澳亚集团。原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡。8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大，社会存栏有望加速去化。25H2受益于供给端热应激下减产与前。”

1. 投资要点：投资建议：原奶价格延续回落，25H2资金压力下存栏有望加速去化；牛肉及活牛价格低位反转，有望受益于供给去化与进口冲击影响减弱。

2. 肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性较强。

3. 建议增持牧业龙头优然牧业、现代牧业，关注中国圣牧、澳亚集团。

4. 原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡。

5. 8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大，社会存栏有望加速去化。

6. 25H2受益于供给端热应激下减产与前期后备牛去化效果显现，需求旺季下行业有望进入供需平衡通道。

7. 我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，26年奶价上行确定性较强。

8. 政策落地进一步提振奶业需求。

9. 25年7月生育补贴政策正式落地，我们认为有望提振乳制品消费需求；新版灭菌乳国家标准9月即将落地，UHT奶不可再使用复原乳作为原材料，进口大包粉影响进一步减弱，国内原奶需求有望提振。

10. 肉牛价格低位反转，25年进入上行周期。

11. 近年来牛肉价格历经三轮周期：1）2010-17年：人均可支配收入提升推动高档牛肉需求增长，供不应求下牛肉价格快速上涨；2）2018-22年，非洲猪瘟影响下猪肉、禽肉价格飙升，需求增长下牛肉价格快速上行；3）2023年至今：23年牛肉价格持续下行，主要受累于供给端进口低价牛肉挤压需求与上行期存栏增长产能释放，以及替代性猪肉、禽肉等价格低位。

12. 25年牛价进入上行周期，受益供给去化与进口影响减弱。

13. 牧场亏损下供给端能繁母牛存栏持续去化，超量屠宰下供给缺口有望进一步扩大，近年来行业亏损面继续加大，24年1-11月新生犊牛同比下降超8%。

14. 25Q2全国牛存栏同比-2.1%至9992万头。

15. 受进口牛肉量缩减影响（25H1同比-9.5%），25年以来牛肉/活牛价格低位反转，较前期低点上涨约10%/20%，供给去化下牛价有望进一步增长。

16. 我国进口牛肉措施调查将于11月结束，我们认为未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求。

17. 肉奶周期共振，盈利弹性较强。

18. 肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强：1）毛利端：受益于奶价反转与单位成本收缩。

19. 假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间。

20. 随着成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降；2）生物资产减值：成母牛估值与淘牛收入有望提振。

21. 随着牛价增长20%/40%，牧业龙头淘牛总收入有望增厚约2/4亿元；澳亚集团、中国圣牧经营肉牛业务，有望直接受益于活牛价格回升。

22. 此外，成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。

23. 风险提示：存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。