平安证券-小鹏汽车~W-9868.HK-二季度汽车毛利率改善，后续新车周期依旧较强

“精选摘要：7.3%，同环比改善显著，这主要是由于汽车业务毛利率的改善所致。费用方面，二季度公司研发、销售管理费用分别为22.1亿/21.7亿元，环比均增加11.4%，总体费用率（研发+销售、管理费用）达到23.9%，环比降低0.9个百分点。而受毛利率提升、费用率下降的影响，公司二季度营业亏损已收窄至。”

1. 事项：公司发布2025年二季度业绩报告。

2. 2025年二季度，公司实现营业收入182.7亿元，同环比分别增加125.3%/15.6%，实现归母净利润-4.8亿元，同环比分别收窄62.8%/28.1%。

3. 平安观点：二季度单车ASP环比提升，汽车业务毛利率改善超预期。

4. 二季度公司交付量达到103181台，同环比分别增长241.6%/9.8%。

5. 汽车业务营收达到168.8亿元，同环比分别增长147.6%/17.5%。

6. 单车ASP为16.4万元，环比增加1.1万元，ASP改善预计主要是由于低价车型M03交付量占比下降以及高价车型G6、G9、X9交付量提升所致。

7. 毛利率方面，公司二季度汽车业务毛利率达到14.3%，环比增加接近4个百分点，汽车业务毛利率改善幅度略超预期。

8. 公司给出的三季度交付指引为11.3~11.8万台，对应营收指引为196亿~210亿元，7月小鹏交付量达到3.7万台，8、9月份平均月交付量预计在3.8~4.1万台。

9. 二季度服务及其他收入略低于预期，公司深化与大众技术合作，后续该项业务收入仍有望增加。

10. 二季度公司服务及其他收入达到13.9亿元，环比下滑3.5%，毛利率达到53.6%。

11. 8月公司扩大了与大众汽车的电子电气架构合作范围，双方约定，双方联合开发的电子电气架构不仅将集成到大众在国内的纯电车型平台，也将部署到大众在国内市场的燃油车和插混车型平台。

12. 随着双方合作范围的扩大，我们认为公司后续来自于研发服务的收入仍有上升潜力。

13. 受益于汽车毛利率改善，二季度亏损继续收窄。

14. 二季度公司整体毛利率达到17.3%，同环比改善显著，这主要是由于汽车业务毛利率的改善所致。

15. 费用方面，二季度公司研发、销售管理费用分别为22.1亿/21.7亿元，环比均增加11.4%，总体费用率（研发+销售、管理费用）达到23.9%，环比降低0.9个百分点。

16. 而受毛利率提升、费用率下降的影响，公司二季度营业亏损已收窄至9.3亿元。

17. 产品结构、ASP、毛利率有望保持向上通道，提高外观设计的战略地位。

18. 公司新一代P7已经开启预售，新一代P7采用全新的造型方案，根据公司披露，P7目前的小订数据超过了之前所有小鹏车型同时期的历史纪录，此外从新P7开始，公司将投入到更多的资源给造型团队，何小鹏表示要将外形设计和技术研发放在同等重要的位置。

19. 四季度，公司还将推出首款鲲鹏超级电动车型X9，正式开启“一车双能”的新车周期。

20. 结合公司的资源投入以及车型周期，我们认为公司后续产品将更加注重外观设计，以给用户提供更高的情绪价值，而下半年两款重磅新车以及“一车双能”的产品周期有望推动公司产品结构、ASP、毛利率继续向上。

21. 盈利预测与投资建议：结合公司最新业绩情况以及后续的车型节奏，我们调整公司2025~2026年净利润预测分别为-12亿/+23亿元（原净利润预测为-12亿/+21亿元），新增公司2027年净利润预测为47亿元。

22. 考虑到公司后续新车的确定性较强，且公司处于产品结构、ASP、毛利率上升的通道中，AI领域的领先优势有望持续赋能后续公司智驾、Robotaxi、机器人等新兴业务，依然维持公司“推荐”评级。

23. 风险提示：1）低价车型M03销量占比仍高，可能影响公司的品牌价值，高价车型数量虽多，但单车销量规模有待提升；2）公司目前单车ASP、毛利率仍然较低，如果公司后续高端车型无法上量，其ASP、毛利率的改善进度可能不达预期；3）高端市场竞争激烈，新款P7、X9增程等新车可能面临小米、问界、理想等存量高端玩家的竞争，公司在高端市场的竞争力尚需进一步验证；4）公司研发投入依然较大，若后续毛利率改善、费用控制不达预期，公司扭亏的节奏可能不及预期。