招商证券（香港）-云音乐-9899.HK-稳健的利润率改善前景明确

“精选摘要：占总收入的78%。订阅收入同比增长15%（符合预期），非订阅收入（含广告及数字专辑等）同比增长20%，较市场预期高出2.8%。社交娱乐业务收入同比下滑43%，较市场预期低14%，主要受业务调整影响。毛利率同比提升1.4个百分点至36.4%，超出市场预期的34.1%。得益于有效的成本管控措施。”

1. ■2025上半年在线音乐业务符合预期；集团核心营业利润超市场共识40%，得益于效率提升与成本管控■通过AI技术赋能内容生态扩充与产品升级，持续优化用户体验并强化增长动能■增持：目标价上调至330港元。

2. 我们看好其利润率改善趋势，正逐步追赶腾讯音乐（TMEUS，增持），并受益于在线音乐行业的价值重估2025年上半年业绩超预期，成本控制效果显著期内，网易云音乐在线音乐服务收入达29.7亿元人民币，同比增长16%（符合预期），占总收入的78%。

3. 订阅收入同比增长15%（符合预期），非订阅收入（含广告及数字专辑等）同比增长20%，较市场预期高出2.8%。

4. 社交娱乐业务收入同比下滑43%，较市场预期低14%，主要受业务调整影响。

5. 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4%，超出市场预期的34.1%。

6. 得益于有效的成本管控措施（尤其是销售及营销费用同比大幅减少56%至1.63亿元人民币），核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币，较市场预期高出40%。

7. 由于营业利润超预期及其子公司8.14亿元人民币的税收抵免，核心净利润达19亿元人民币（市场预期为8.51亿元人民币）。

8. 期末净现金储备为124亿元人民币。

9. 持续丰富内容与产品支持长期稳健增长内容生态升级：网易云音乐持续强化版权合作与自制内容布局，包括韩国流行音乐厂牌资源、华语热门曲库、影视原声带等，目前平台已汇聚81.9万名注册独立音乐人，累计创作480万首音乐作品。

10. 产品创新：全新推出的“神光播放器”通过沉浸式歌词显示功能，并搭载DeepSeekAI技术的“音乐品味解析”功能，有效激发用户创作与分享热情，推动社区生态持续深化，用户粘性与生态活力显著提升（日活/月活比率稳定维持在30%以上）。

11. 展望未来，我们预计2025年下半年在线音乐业务以17%的同比增速有效对冲社交娱乐板块的收入下滑，推动集团总收入实现5%的同比正增长。

12. 我们预期2025/26财年核心营业利润为17/21亿元人民币，同比增长33%/21%。

13. 增持:增长前景稳健，目标价上调至330港元鉴于社交娱乐业务预期走弱，我们将2025/26财年的营收预测下调4-5%，但受益于成本管控带来的利润率改善（图7），核心营业利润预测分别上调25%/23%。

14. 基于分类贾总估值法（SOTP），新目标价从208港元大幅上调至330港元。

15. 其中，音乐业务给予未来12个月30倍市盈率，社交娱乐业务采用10倍市盈率，整体对应2025/26财年21倍/26倍预期市盈率（注：2025上半年8.14亿元税收抵免在2026财年预测中是为非经常性收益，见图10）。

16. 主要风险：1）宏观经济/消费疲软；2）行业竞争；3）监管政策变化。