浦银国际-华润啤酒-0291.HK-为数不多仍在高端化的啤酒玩家，维持“买入”

“精选摘要：性的，并将长期助力费用率的下降以及利润率的提升。白酒虽然挑战依旧，但对整体业绩影响有限：在禁酒令的大环境下，公司白酒业务收入1H25大幅下跌34%，EBITDA同比下滑47.2%。尽管如此，管理层依然努力丰富产品矩阵（推出金沙品牌的大众光瓶酒、低价酱酒等）、重塑价格体系、强化渠道组合（线上。”

1. 华润啤酒1H25归母净利润同比增长23%至人民币57.9亿元，报表口径的核心经营利润（剔除固定资产减值、一次性员工补助以及深圳总部投资搬迁相关的收益）同比增长11.3%至71亿元，高于市场预期，主要归功于单吨成本同比大幅下降驱动毛利率大幅提升以及持续的降本增效。

2. 另外，在疲弱的消费环境下，华润啤酒是为数不多的1H25平均销售单价仍录得正增长的啤酒企业。

3. 我们认为华润啤酒1H25优异的业绩表现以及新管理层对公司未来业务发展清晰的规划和积极的展望都有望改善市场对公司前景的信心，使其中长期的股价表现在当前较低估值的基础上跑赢其他同业玩家。

4. 我们维持“买入”评级以及34.3港元目标价不变。

5. 产品结构依然有较大提升空间：华润啤酒1H25的啤酒销量同比增长2.2%，好于主要竞争对手（百威亚太1H25中国区销量同比下跌8.2%）。

6. 另外，华润啤酒是为数不多1H25平均销售单价同比提升的啤酒企业（同比增长0.4%）。

7. 这主要归功于公司啤酒产品结构的持续高端化—1H25普高档及以上产品的销量同比增长超10%，次高档及以上产品销量同比增长中至高单位数（其中，喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵增长超100%）。

8. 基于以上，我们判断华润在高端价格带抢占了主要竞争对手的市场份额。

9. 展望未来，喜力目前的销售主要集中在东南以及华南市场，意味着其在其他区域依然有较大的增长空间。

10. 尽管华润在次高端价格带的产品表现（主要是SuperX）不及燕京的U8及青啤的经典，但管理层相信次高端产品是继喜力之后下一个推进公司产品结构改善的驱动力，并考虑通过扩大SuperX的受众群体以及进一步丰富产品品类来推动次高端产品销量的增长。

11. 另外，近期快速崛起的新零售渠道对个性化和差异化产品的青睐长期也可能利好公司产品结构的提升。

12. 持续贯彻“三精主义”来实现降本增效：1H25单吨成本同比下降4.1%，助力啤酒业务毛利率同比扩张2.5ppt。

13. 我们预测这一趋势大概率在2H25持续。

14. 另外，在“三精主义”策略的加持下，公司1H25整体的销售费用同比下降11%，销售费用率同比下降2.0ppt。

15. “三精主义”策略旨在通过组织的精简（如减少销售公司的数量）、工作流程的简化、在保持品牌声量和渠道优势的前提下减少终端费用以及品牌投入，帮助公司在未来进一步的实现降本增效。

16. 管理层表示“三精主义”策略是持续性的，并将长期助力费用率的下降以及利润率的提升。

17. 白酒虽然挑战依旧，但对整体业绩影响有限：在禁酒令的大环境下，公司白酒业务收入1H25大幅下跌34%，EBITDA同比下滑47.2%。

18. 尽管如此，管理层依然努力丰富产品矩阵（推出金沙品牌的大众光瓶酒、低价酱酒等）、重塑价格体系、强化渠道组合（线上平台、即时零售等）以及重启啤白赋能，希望在2H25弥补1H25的收入与利润下滑。

19. 我们认为公司白酒业务短期依然面临较大的挑战，但整体收入与利润占比较小，对公司整体业绩影响有限，建议投资人将其视为一个业务层面的看涨期权（calloption）。

20. 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。