浦银国际-科伦博泰~B-6990.HK-上半年业绩好于预期，维持SKB264全年销售指引

“精选摘要：目标价至525港元：我们将2025E净亏损预测下调至2.6亿元，将2026E净亏损调整至2亿元净盈利，主要由于下调销售及管理费用预测。基于DCF估值模型（WACC：8.7%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为525港元，维持“买入”评级。投资风险：核心产品SKB264研发延误或数据读。”

1. 公司1H25收入及净亏损好于预期。

2. 上调目标价至525港元，维持“买入”评级。

3. 1H25产品收入、净亏损均好于预期：1H25公司实现收入人民币9.5亿元，其中产品收入为3.1亿元（主要为SKB264收入,vs.1H24:0），许可收入为6.3亿元（vs.1H24:13.8亿元），均略好于VisibleAlpha(VA)一致预期。

4. 归母净亏损进一步缩窄至1.45亿元（-146.8%YoY），好于VA一致预期，主要由于收入略好于预期、销售费用低于预期。

5. 截至2025年6月30日，受益于上半年完成配售19.43亿港元（人民币17.8亿元），现金及现金等价物达到31亿元（vs.2024年底：13.4亿元）。

6. 商业化进展顺利，SKB264上半年实现3.02亿元销售，维持首年销售目标8-10亿元指引不变：截至目前SKB264已于国内获批了两项适应症（3L+TNBC、3LEGFRmtNSCLC），公司整体商业化销售队伍达到350+人左右，上半年SKB264销售进展顺利，已完成29个省挂网，在超过1,000家医院实现销售收入，且获得CSCO乳腺癌、非小细胞肺癌等多项指南推荐。

7. SKB264已通过基本医保目录初步形式审查，有望在今年下半年通过谈判进入医保。

8. 适应症拓展方面，SKB264第三项适应症2LEGFRmtNSCLC预计将于2H25获批，第四项适应症2LHR+/HER2-BC已于5月递交NDA。

9. 展望全年，公司维持此前所说的SKB264首年商业化目标8-10亿元指引。

10. 除SKB264之外，另外两款获批产品A167(PD-L1)和A140（西妥昔单抗生物类似药）今年销售贡献预计有限，有望于明年加入医保后开始明显放量(目前均已通过医保目录初步形式审查)。

11. 近期建议重点关注ESMO大会上SKB264三期2L+BC、2LNSCLC数据读出：公司在此次ESMO大会上将汇报2LEGFRmNSCLC、2L+HR+/HER2-BC两项三期数据，其中2LEGFRmNSCLC有望包含mPFSmOS数据，2L+HR+/HER2-BC有望包含OS趋势数据。

12. 尽管公司此前尚未报告过2LEGFRmNSCLC数据，但公司已于2025ASCO大会披露过SKB264单用在3LEGFRmNSCLC适应症的三期mPFS、mOS获益令人惊喜（HR分别为0.3、0.49），具备潜在最佳疗效（更多细节请见我们此前ASCO数据解读报告），我们期待SKB264在2LEGFRmNSCLC能够继续显示其令人鼓舞的生存获益数据，若mPFS、mOS获益数据积极（目前极少药物能够做到2LmOS显著提升），有望进一步提振市场对于SKB264在该竞争激烈的适应症的信心。

13. 对于2L+HR+/HER2-BC,由于目前现有疗法OS较长，需要更长随访时间观测到生存获益，因此预计此次ESMO大会更可能汇报的是OS趋势情况。

14. 维持“买入”评级，上调目标价至525港元：我们将2025E净亏损预测下调至2.6亿元，将2026E净亏损调整至2亿元净盈利，主要由于下调销售及管理费用预测。

15. 基于DCF估值模型（WACC：8.7%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为525港元，维持“买入”评级。

16. 投资风险：核心产品SKB264研发延误或数据读出不及预期、商业化进度不及预期风险、市场竞争激烈等。