交银国际-翰森制药-3692.HK-创新药+BD双轮驱动业绩高增长，阿美乐长期空间可观；上调目标价

“精选摘要：他领域产品销售大致持平。公司上调全年收入指引至高双位数百分比（此前：双位数），阿美乐和整体创新药销售指引分别维持在60亿/100亿元。公司将在2H25加大研发投入，预计研发费用增长38%以上（全年增长30%以上）。阿美乐大适应症临床应用快速爬坡，医保使用范围有望进一步扩大：管理层表示，阿美。”

1. 公司1H25产品销售延续双位数的强劲增长，同时在ADC和GLP-1产品系列上的BD合作继续贡献可观的合作收入。

2. 我们预计阿美乐的年销售额仍有30-40亿元的增长空间，并看好BD常态化后产品国际化业绩贡献。

3. 作为创新药占比和出海进程遥遥领先同行的头部处方药企，维持买入及行业重点推荐，上调目标价至48港元。

4. 1H25核心业务增长强劲，BD合作继续增厚业绩：1H25收入同比增长14%至74亿元（人民币，下同），其中合作收入17亿元，主要包括默沙东口服小分子GLP-1合作的首付款及GSK两款ADC合作的里程碑收款。

5. 剔除合作收入后的产品销售增长13%，其中包括BD的创新药收入增长22%至61亿元（我们预计剔除BD后的增速更高），占总收入比例增长5.3ppts至82.7%，在A+H头部处方药企中遥遥领先。

6. 分板块看：1）肿瘤产品收入内生增长21.3%，主要来自阿美乐和昕福；2）抗感染和CNS各增长5%，主要来自各自的创新药品种恒沐和昕越；3）代谢及其他领域产品销售大致持平。

7. 公司上调全年收入指引至高双位数百分比（此前：双位数），阿美乐和整体创新药销售指引分别维持在60亿/100亿元。

8. 公司将在2H25加大研发投入，预计研发费用增长38%以上（全年增长30%以上）。

9. 阿美乐大适应症临床应用快速爬坡，医保使用范围有望进一步扩大：管理层表示，阿美乐的快速放量主要来自一线NSCLC适应症的持续放量。

10. 另外，NSCLC的辅助治疗和III期维持治疗适应症于上半年获批。

11. 我们预计，下半年的医保谈判将以相对有限的价格降幅纳入上述两项适应症；同时后续管线中还有和c-MET等药物的联用探索，短期和中长期销售增长动力充足。

12. 我们上调阿美乐销售峰值预测至97亿元。

13. 上调目标价：我们略微调整公司2025-27年净利润预测，并上调长期盈利预测。

14. 在DCF估值模型中，我们将起始预测年份滚动至2026年，并上调永续增长率至3%，考虑到公司持续加大创新研发投入带来更多创新药大单品、BD合作收入逐步常态化，我们对长期业绩保持较快增长有更强的信心。

15. 我们上调目标价至48港元（原33港元），对应2.2x2026年PEG，公司作为创新+出海均领先同行的头部处方药企，值得一定的估值溢价，维持买入评级和行业重点推荐。