国联民生证券-超越基准~组合管理2.0

“精选摘要：20年，A股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。即使拉长考核周期，按滚动3年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。即使我们假定投资者可以完全不在乎波动而长期持有基金，计算按基金规模加权处理后的收益率，行业整体也并未给投资者带来超越基准的回报。难以打。”

1. 引言：在去年组合管理1.0报告的基础上，今年我们讨论了更具实战性的组合管理思路和工具。

2. 我们最终的目标是希望能高胜率地打败基准，同时不妥协超额。

3. 打败基准，是国内外资管机构面临的共同难题不论美股还是A股，不论胜率还是赔率，权益基金跑赢基准指数的难度都很高。

4. 过去近20年，A股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。

5. 即使拉长考核周期，按滚动3年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。

6. 即使我们假定投资者可以完全不在乎波动而长期持有基金，计算按基金规模加权处理后的收益率，行业整体也并未给投资者带来超越基准的回报。

7. 难以打败基准的痛点在哪里？这主要涉及三个层面的问题：基准的增强难度，相较基准的偏离程度，选股能力。

8. 一个“好”的基准应当拥有足够分散的alpha。

9. 如果大市值个股权重占比过高，涨幅又好，有超额的个股占比又低，那么这样的基准天然难以增强，标普500和沪深300就是典型。

10. 中证700和中证500更易增强。

11. 文中对主流基准作了详细对比。

12. 相较基准过于偏离，风险过于集中，是多数产品难以打败基准的重要原因。

13. 尽管超额的本质源于相较基准的偏离，但偏离度过高（即赌“赛道”过于极致）会迅速压低胜率，同时赔率并不具有吸引力，在风格和行业层面都可以证明这一点。

14. 单一风格和行业的仓位上限应分别控制在50%和30%以内。

15. 我们证明了在完全不改变管理人持仓的情况下，将偏离过大的敞口压降到上限以内，可以显著优化产品业绩。

16. 管理人容易陷入“选股过度自信”的陷阱，越重仓的行业，选股胜率反而越低。

17. 国内管理人选股胜率约42%，纵观全球，50%的胜率已经算优秀水平。

18. 因而事实上，优秀管理人通常会在押风格、押行业、押个股间作平衡，少有三者都极端的个例。

19. 打败基准的稳定工具矛——U型风险凹性策略核心围绕“波动率”，我们构建了一套风险凹性策略，实现“20/15”的收益/风险比。

20. 权益资产最核心的风险收益特征在于风险厌恶，夏普率随波动率的提升呈L型下降。

21. 例如，在A股、美股和日股，波动率最低的1/3的时间，贡献了指数的全部收益，而剩下2/3的时间几乎没有贡献收益，但贡献了接近80%的波动。

22. 我们用【波动率+择时+SmartBeta】工具，将夏普对波动的函数关系从风险厌恶的L型优化为风险凹性的U型。

23. 我们的思路是在低波环境下赚高胜率的钱，中波环境下少亏钱，高波环境下赚高赔率的钱。

24. 我们并不追求在任何环境下都能获得最高收益，但保证策略能获取理论上应得的收益。

25. 策略的核心收益来源主要有3点：对波动率环境的区分，极端情绪下的择时性价比，以及SmartBeta的稳定超额。

26. 文中证明了在历轮宏观周期下，策略底层工具和整体表现都具有相当的稳健性。

27. 风险提示：波动率环境发生重大变化，风格因子规律出现显著变化，历史数据不代表未来。