光大证券-爱美客-300896-2025年半年报点评：市场竞争加剧，上半年业绩承压

“精选摘要：17.9%/-25.1%，归母净利润为4.4/3.5亿元，同比-15.9%/-41.7%。点评：市场消费疲软，竞争压力趋大，2Q2025业绩承压：分产品看，1H2025公司溶液类产品/凝胶类产品分别实现营收7.4/4.9亿元，分别同比-23.8%/-24.0%。公司2Q2025营收同比下滑。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025营业收入为13.0亿元，同比-21.6%，归母净利润为7.9亿元，同比-29.6%；1Q/2Q2025营业收入为6.6/6.4亿元，同比-17.9%/-25.1%，归母净利润为4.4/3.5亿元，同比-15.9%/-41.7%。

2. 点评：市场消费疲软，竞争压力趋大，2Q2025业绩承压：分产品看，1H2025公司溶液类产品/凝胶类产品分别实现营收7.4/4.9亿元，分别同比-23.8%/-24.0%。

3. 公司2Q2025营收同比下滑体现出消费市场的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力趋大。

4. 销售结构性分化+产品降价，毛利率小幅走低，期间费用率升高拖累净利率水平：1H2025，公司毛利率同比-1.5pcts至93.4%，归母净利率同比-6.9pcts至60.8%。

5. 分产品看，溶液类产品/凝胶类产品毛利率分别为93.2%/97.8%，分别同比-0.8pcts/-0.2pcts，我们认为，溶液类和凝胶类产品毛利率均有所下滑，主要原因系：①产品销售结构性分化；②今年上半年新的颈纹和再生类合规竞品陆续上市、铺货，公司“嗨体”和“濡白天使”等产品面临的市场竞争压力加大，产品销售价格降低。

6. 1H2025公司期间费用率同比+10.1pcts至28.9%。

7. 分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/5.3%/12.0%/0.4%，分别同比+2.6/+1.3/+4.5/+1.8pcts。

8. 销售费用率的升高主要系公司销售促进费、会议费及差旅交通费增加，以及收入规模下滑所致；研发费用率的升高主要系公司持续加大研发投入，服务费、实验用品及材料费增加所致；财务费用率的升高主要系公司境外投资购汇、产生了2036万汇兑损失所致。

9. 2Q2025，公司毛利率为93.0%，同比-2.3pcts；归母净利率为54.4%，同比-15.5pcts。

10. 2Q2025期间费用率为36.1%，同比+16.4pcts。

11. 分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.0%/15.4%/2.3%，分别同比+3.7/+1.9/+7.4/+3.5pcts。

12. 内生+外延，短期有增量，中长期有储备：今年5月，公司用于改善轻中度颏部后缩的新产品“嗗科拉”正式上市，契合了高净值人群对“长效”、“打造骨相美”的需求点；今年上半年，公司已完成对AestheFill源头公司韩国REGENBiotech,Inc.的收购，再生产品矩阵将进一步完善，自研+并购的产品布局有望短期为公司贡献业绩增量；中长期来看，公司旗下A型肉毒素Hutox？已重新进入排队待审评状态，有望成为国内第七款合规的肉毒产品，用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液项目处在临床试验阶段，在研产品管线充沛，后期增长动能充足，且有望借助REGENBiotech,Inc.的渠道加速开拓出海业务，中长期业绩具有想象空间。

13. 医美龙头企业，维持“买入”评级：鉴于目前国内整体消费形势承压，医美行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年营收预测至27.03/31.03/34.76亿元（下调幅度分别为16%/19%/21%），下调2025-2027年归母净利润预测分别至16.24/18.18/20.26亿元（下调幅度分别为22%/26%/28%），对应EPS分别是5.37/6.01/6.69元，当前股价对应PE分别是34/31/27倍。

14. 我们认为未来三年，爱美客的发展具备两个抓手，于国内而言，公司主要的抓手就是做好韩国再生品牌“臻爱塑菲”（AestheFill）在国内的销售，鉴于AestheFill在国内市场具备不俗的口碑和美誉度，我们认为AestheFill有望给公司国内业务带来显著的提振；于海外而言，公司将凭借海外的收购，将国内的产品线和韩国子公司的产品积极向海外市场进行推广，规避国内医美产业“内卷”带来的风险。

15. 考虑到中国医美行业的渗透率仍然处于较低水平，市场发展潜力仍在，与此同时，爱美客已经开始积极布局出海业务，公司未来具备广阔的成长空间和乐观的发展前景，维持“买入”评级。

16. 风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。