国金证券-宏观专题分析报告：全球TACO牛市，泡沫有多大？

“精选摘要：以本轮牛市核心美股为例，其估值泡沫可从几个角度审视：首先，科技巨头资本开支激增，2021-2024年均增速18%，其未来有效性存疑，若重蹈互联网泡沫覆辙将冲击估值。其次，美股市场呈现“杠铃”结构，科技巨头与小市值/高beta股齐涨，显示投机性增强，可能加剧脆弱性。宏观层面上，“巴菲特指标”。”

1. 近期全球市场风险偏好显著改善，不少发达市场与新兴市场股市指数创下新高，A股、港股也进入牛市氛围。

2. 这背后，“TACO交易（指市场预期特朗普政府最终会在贸易争端中让步）”带来的政策风险转利好固然是直接催化剂，但更深层的根源在于美元流动性的持续宽松。

3. 这种宽松通过多个维度体现：其一，美元指数年内大幅下跌10%，显著提振非美股市。

4. 其二，美债实际利率从高位回落，缓解了全球资产的估值压力。

5. 其三，全球央行货币供应增速加快，年内降息次数远超加息，尤其是非美央行的宽松提供了额外流动性。

6. 其四，离岸美元融资成本显著下降，如欧元、英镑、日元交叉货币基差处于高位，显示离岸美元充裕。

7. 美元宽松环境直接推动了外资流入非美市场，A股、港股以及亚洲其他市场均观察到外资净流入迹象。

8. 在流动性驱动下，全球多国股市创历史新高，泡沫担忧浮现。

9. 以本轮牛市核心美股为例，其估值泡沫可从几个角度审视：首先，科技巨头资本开支激增，2021-2024年均增速18%，其未来有效性存疑，若重蹈互联网泡沫覆辙将冲击估值。

10. 其次，美股市场呈现“杠铃”结构，科技巨头与小市值/高beta股齐涨，显示投机性增强，可能加剧脆弱性。

11. 宏观层面上，“巴菲特指标”（美股总市值/GDP）触及历史新高2.1，处于长期均值上方约2.9倍标准差的水平，即使考虑海外收入因素也值得警惕。

12. 此外，美股市值增速远超公共债务和M2增速，表明市场赋予了显著高于经济基本面的估值溢价，尤其是具有垄断地位的科技巨头。

13. 横向比较全球主要市场，主要市场的脆弱点各不相同。

14. 估值方面，美股、印股、越股、德股绝对水平高；美股、德股、台股、法股处于近十年高位。

15. 风险溢价方面，印股、美股、越股偏低，其中美股的分位数也处于十年谷底。

16. 巴菲特指标全球性高企，7个主要市场平均水平1.2，处于近15年89%分位），美股、台股最高，越股、日股次之，A股、欧股、韩股较低。

17. 股价与盈利匹配度则显示，美股、日股、欧股相对合理，A股、德股、英股存在显著“非基本面溢价”。

18. 综上，全球风险偏好回升及股市上涨的核心在于美元流动性宽松。

19. 当前各主要市场“巴菲特指标”普遍高企，发达市场风险溢价多处于低谷。

20. 估值横向看，美股、德股等溢价显著；纵向看股价与盈利增速差，A股、德股的非基本面支撑成分较高。

21. 未来风险在于，若联储政策或跨境资本流动变化造成美元流动性逆转，或AI资本开支被阶段性证伪导致科技股回调，亦或是特朗普政策变化导致TACO交易预期反转，高“非基本面溢价”的市场可能更敏感。

22. 风险提示市场公开资金面数据存在一定滞后性，全球AI商业化再加速，特朗普政策不确定性加大。