国泰君安期货-星月“胶”辉之双胶期货系列报告（八）：豫鲁地区调研走访实录与市场杂谈之二

“精选摘要：率、配方和一体化水平的不同，不同纸厂的成本也有一定分化。由此引出了另一个需要关注的重点问题，即满足最低交割品要求的双胶纸的生产成本是多少？由于各个纸厂的配方，甚至同一纸厂的不同品牌的配方都有一定差异，因此，最低交割品的生产成本其实也有较大分化。通过在不同假设下进行测算（详细测算方式欢迎联系。”

1. 我们在过去一段时间继续走访了豫鲁地区部分生产者、贸易商和消费企业，并且会见了部分广深地区客户，以下为我们近期调研的核心观点。

2. 相比上次调研，我们认为一致的信息来源于产业关于供需格局的认知，产能投产、需求增长乏力得到了再一次的确认。

3. 而重要的增量信息则主要来源于成本和配方的差异，由于满足使用标准的配方并不唯一，在纸价长期下行的过程中，各个纸厂的配方开始出现了比较大的差异，并且由于自给率、配方和一体化水平的不同，不同纸厂的成本也有一定分化。

4. 由此引出了另一个需要关注的重点问题，即满足最低交割品要求的双胶纸的生产成本是多少？由于各个纸厂的配方，甚至同一纸厂的不同品牌的配方都有一定差异，因此，最低交割品的生产成本其实也有较大分化。

5. 通过在不同假设下进行测算（详细测算方式欢迎联系国泰君安期货对口销售预约路演），我们认为想要达到交割品的标准，企业生产的现金成本在3800-4200元/吨区间。

6. 此外，我们认为，若期货上市后，双胶纸的价格同样存在潜在的上下行风险。

7. 潜在的下行风险来源于价格和成本的负反馈。

8. 通过调研，我们发现，在过去几年中，供需失衡带来的纸价持续下行倒逼生产者去降低生产成本，企业开始进行一体化布局、提高木浆自给率、调整不同品牌的配方（降低化学浆的比例，提高化机浆的比例）等措施来维持企业盈利，这也导致了产品质量的整体下行，成本支撑减弱。

9. 因此，若后续价格持续下跌，这可能倒逼部分企业继续调整配方以降低成本，行业产能在价格下跌中没有实现有效出清，价格的下跌驱动没有出现实质性减弱。

10. 潜在的上行风险来源于市场可能过度悲观，空头交易的拥挤度过高。

11. 我们认为，尽管行业供需过剩是产业的一致共识，但是市场存在过度悲观的可能，这是因为大多数人都厌恶风险，因此，在表达对市场的看法时，会更多关注影响自己收益的因子，这可能会导致产业关于价格的看法存在过度悲观的可能。

12. 从交易角度来看，这可能带来的影响是，空头交易的拥挤度过高，一旦有利多题材出现（例如反内卷行情驱动下的商品市场普涨），多头资金入场，容易引发空头踩踏的现象。