华西证券-石头科技-688169-收入超预期，盈利能力筑底改善

“精选摘要：聚焦中高端转向全价格段布局，此外，洗地机销售占比提升亦对毛利率有所拖累，同时加大销售费用投放。展望后续洗地机规模效应释放下对盈利的拖累将明显减弱，25Q2净利率环比已有提升（25Q1为7.8%）。投资建议结合中报，我们调整25-27年公司收入预测为179.17/227.55/281.21亿。”

1. 事件概述公司发布25年中报：25H1：收入79.03亿元（YOY+78.96%），归母净利润6.78亿元（YOY-39.55%），扣非后归母净利润5.00亿元（YOY-41.96%）。

2. 25Q2：收入44.75亿元（YOY+73.78%），归母净利润4.10亿元（YOY-43.21%），扣非后归母净利润2.58亿元（YOY-50.30%）。

3. 分析判断收入端：持续高增速，洗地机增量可观。

4. 在国内市场，受益于家电行业“以旧换新”补贴政策的推动，公司聚焦资源，在产品主流价格段重点突破，打造更具市场竞争力的产品矩阵，满足不同消费群体的需求。

5. 在海外市场，公司以国际化视野立足全球市场，同步拓宽海外产品价格段，利用已建立的市场规模优势及品牌口碑优势，进一步拓展北美、欧洲及亚太市场。

6. 25年以来洗地机市占率持续攀升，根据奥维统计25Q2石头品牌洗地机线上销额市占率为23%。

7. 利润端：25Q2归母净利率环比提升。

8. 25H1公司实现销售毛利率44.56%（YOY-9.25pct），归母净利率8.57%（YOY16.81pct）；对应Q2销售毛利率43.86%（YOY-9.15pct），归母净利率9.16%（YOY-18.87pct）。

9. 费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为27.39%/2.87%/8.67%，同比分别+7.34pct/-0.19pct/-0.61pct；对应Q2分别为27.11%/3.05%/9.36%，同比分别+6.46pct/-0.21pct/+1.01pct。

10. 公司经营策略追求份额，归母净利率同比大幅下滑主要受毛利率下滑及销售费用率增长所致，公司由聚焦中高端转向全价格段布局，此外，洗地机销售占比提升亦对毛利率有所拖累，同时加大销售费用投放。

11. 展望后续洗地机规模效应释放下对盈利的拖累将明显减弱，25Q2净利率环比已有提升（25Q1为7.8%）。

12. 投资建议结合中报，我们调整25-27年公司收入预测为179.17/227.55/281.21亿元（前值为163.64/208.08/257.30亿元），同比分别+50.00%/+27.00%/+23.58%。

13. 对应归母净利润分别为18.67/24.52/31.91亿元（前值为17.11/24.16/28.96亿元），同比分别-5.52%/+31.28%/+30.14%。

14. 相应EPS分别为7.21/9.46/12.31元（前值为9.26/13.08/15.68元），以25年8月18日收盘价209.04元计算，对应PE分别为29.00/22.09/16.97倍，维持“增持”评级。

15. 风险提示终端消费疲软，渗透率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动风险。