华西证券-特步国际-1368.HK-电商业务强劲，索康尼线下同店双位数增长

“精选摘要：6.1PCT。（3）2025H1公司归母净利率为13.4%、同比提升1.6PCT，毛利率下降而OPM增加主要由于行政费用率下降0.8PCT，净利率增幅高于OPM主要由于终止业务亏损/收入减少1.7PCT。公司存货略有增长。25H1公司存货为22.55亿元，同比增长2.5%，存货周转天数为9。”

1. 事件概述2025H1公司实现收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为68.38/9.14/7.74亿元、同比增长7.1%/21.5%/-6.4%；2025H1公司净利润增长高于收入主要由于24H1有出售KP带来的亏损1.06亿元，剔除剥离KP带来的影响，公司归母净利润同比提升6.4%，经营性现金流低于净利润主要由于存货增加、应收账款增加、应付账款减少。

2. 派发中期股息每股0.18港元，派息比例为50.0%，股息率6.3%。

3. 分析判断:大众运动业务稳健，索康尼线下同店双位数增长。

4. （1）分品牌来看，2024年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为60.52/7.85亿元、同比增长4.5%/32.5%；大众运动增长主要由于线上渠道销售表现良好，专业运动分部增长主要受益于线下零售业绩强劲增长，同店销售实现双位数增长、服装销售额增加以及线上渠道持续增长推动。

5. （2）从店数看，2025年上半年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1564/6360/155家，净增-218/-142/27家、同比增长-3.3%/-8.3%/21.1%；其中，索康尼于中国消费者中的品牌认知度显著增长，索康尼穿着率在三项重点马拉松赛事中，位居国际品牌之首，索康尼开展品牌重塑，涵盖零售渠道、产品矩阵及市场营销，包括在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，拓展服装及生活休闲产品系列，吸引更广泛受众，提升消费者体验；（3）从品类看：2025H1鞋类/服装/配饰收入分别为41.54/25.52/1.31亿元、同比增长6.3%/9.5%/-7.8%，占比为60.8%/37.3%/1.9%。

6. （4）电商业务强劲增长，2025年上半年实现双位数增长，占特步主品牌收入比重超过30%。

7. 毛利率下降而OPM增加主要由于行政费用率下降0.8PCT，净利率增幅高于OPM主要由于终止业务亏损/收入减少1.7PCT。

8. （1）2025H1公司毛利率为45.0%、同比下降0.1PCT，其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%、同比下降0.3/1.6PCT。

9. （2）OPM为19.1%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为12.08/0.79亿元，同比增加1.5%/236.8%，经营利润率率分别为20.0%/10.0%,同比增加-0.6/6.1PCT。

10. （3）2025H1公司归母净利率为13.4%、同比提升1.6PCT，毛利率下降而OPM增加主要由于行政费用率下降0.8PCT，净利率增幅高于OPM主要由于终止业务亏损/收入减少1.7PCT。

11. 公司存货略有增长。

12. 25H1公司存货为22.55亿元，同比增长2.5%，存货周转天数为94天，同比持平；应收账款为48.44亿元，同比增长9.6%，应收账款周转天数为126天，同比增加22天，应付账款为26.21亿元，同比下降6.1%，应付账款周转天数为115天，同比减少8天。

13. 投资建议我们分析：1）短期来看，推进主品牌DTC战略的投入短期内因为冲回销售对业绩有一定负面影响，但利于与消费者进行更深入和个性化互动、增加品牌忠诚度、提升保留率，利于长期发展；2）未来索康尼将持续拓宽产品矩阵，进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求、继续开拓一二线城市高端门店开设，在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升，索康尼下半年将在核心商圈开设全新旗舰店和概念店，并拓展服装和生活产品系列。

14. 为配合品牌升级，公司对电商业务进行全面改革，以确保线上线下产品更加一致，索康尼线上有望恢复快速增长；3）出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌。

15. 维持盈利预测，维持25/26/27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元；维持25/26/27年归母净利13.74/15.11/16.64亿元，对应25/26/27年EPS0.50/0.54/0.60元，2025年月815日收盘价5.73港元对应25/26/27年PE为11/10/9倍（1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。

16. 风险提示开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。