海通国际-京东健康-6618.HK-25H1收入和利润显著超预期，公司上调全年业绩指引

“精选摘要：6亿元/757亿元，上调主要系25H1收入超市场预期，下半年我们预计继续保持强劲增速。25H2公司预计药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长带动全年业绩表现）。我们预计公司FY25/FY26经调整经营利润分别为34亿元/45亿元，同比增长29.3%/34.9%。主要基于以下。”

1. 点评受益于院内原研药需求外溢，公司收入端超市场预期。

2. 25H1，公司实现收入352.9亿元（+24.5%），其中，医药和健康产品销售（1p）实现293.3亿元（+22.7%）；平台、广告及其他服务（3p）实现59.6亿元（+34.4%）。

3. 单Q2，公司实现收入186.5亿元（+23.7%）。

4. 我们认为，二季度线上原研药快速增长的势头延续，显著提振增长中枢。

5. 3p业务增速较快，利润端实现高增长。

6. 25H1，公司毛利率达到25.2%（+1.6pp），经营利润21.3亿元（+105.5%），经营利润率为6.0%（+2.4pp）。

7. 公司实现经调整净利润35.7亿元（+35.0%），经调整净利率为10.1%（+0.8pp）。

8. 我们认为，利润率提升主要得益于广告、佣金收入的快速增长。

9. 伴随主站闪购流量扩大，平台广告达成较好的营销效果，全年有望持续。

10. 整体费用率进一步优化，部署AI技术扩大长期竞争力。

11. 25H1，公司履约费率为10.1%（-0.3pp），销售费率为5.1%（+0.2pp），研发费率为2.1%（-0.2pp），管理费率为1.7%（-0.7pp）。

12. 根据业绩会，履约费用率的下降主要受益于客单价上涨。

13. 同时，公司通过AI技术推动经营提效。

14. 在扩大服务供给方面，京东互联网医院已上线超过500个智能体，AI京医智能体累计服务用户数已超5000万。

15. 我们认为，AI产品和工具的使用，有助于提升平台广告、流量分发效率，扩大其长期竞争优势。

16. 盈利预测及估值我们认为，京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧优势明显。

17. 在需求侧，2025年初以来线上药品需求增长，处方外流提速，线上医保政策稳步推进；供给侧，3P商家数量高速增长，线下药店布局陆续展开，部署AI降本增效。

18. 我们预计公司FY25/FY26年收入分别为704亿元/812亿元，同比增长21.0%/15.4%（前值为666亿元/757亿元，上调主要系25H1收入超市场预期，下半年我们预计继续保持强劲增速。

19. 25H2公司预计药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长带动全年业绩表现）。

20. 我们预计公司FY25/FY26经调整经营利润分别为34亿元/45亿元，同比增长29.3%/34.9%。

21. 主要基于以下假设，我们预计25H2公司经调整经营利润率同比持平（24H2为3.4%），对应25H2经调整经营利润约11.7亿元（+15.3%）。

22. 考虑到下半年管理层预计额外花费3亿元投入线下/AI/品牌营销，FY25经调整经营利润约为34亿元（+28.8%）。

23. 综合考虑25H2收入同比增速加快的可能性，线下/AI/品牌营销有所投入，利息风险敞口因素，我们预计公司FY25/FY26经调整净利润分别为56亿元/57亿元，同比增长15.9%/2.6%（前值为44/54亿元，上调原因同前。

24. 26年经调整净利润增速放缓主要因股权激励摊销调整额下降，我们预计FY25/FY26股权激励摊销金额分别为9亿元/7亿元。

25. 利息收入持平为16亿元，利息收入规模较大摊薄了经营利润增长带来的影响）。

26. 估值：我们使用DCF估值方法，基于上述盈利预测及假设，WACC=9.5%，永续增长率=2.0%，我们预测1年后公司股权价值为2180亿港币，对应股价68.14港币/股，上调目标价58.8%，维持“优于大市“评级，建议关注。

27. 风险销售不及预期的风险，行业竞争格局加剧的风险，互联网相关政策风险。