海通国际-重庆啤酒-600132-2025半年报点评：销量跑赢行业，成本优化对冲短期压力

“精选摘要：持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25xPE，目标价61元，维持优于大市评级。风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞。”

1. 上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。

2. 25H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），扣非归母净利润8.55亿元（同比-3.72%）。

3. Q2营收44.84亿元（同比-1.84%）、归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），二季度明显承压。

4. 分区域表现差异明显：西北区领跑（H1营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%），中区相对平稳（H1营收同比-0.7%，Q2营收同比-2.9%，占比下降至37.9%），南区压力较大（H1营收同比-1.5%，Q2营收同比-4.5%，占比下降至27.9%）。

5. 经销商网络持续扩张至3091名，Q2环比净增11个。

6. 现金流表现优异，Q2经营性现金流15.6亿元（同比+5.6%）。

7. 销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。

8. H1总销量180.08万千升（同比+0.95%），Q2销量91.73万千升（同比+0.03%），优于行业整体（上半年规模以上企业产量同比-0.3%）。

9. 吨价H1为4779元/吨（同比-1.14%），Q2为4755元/吨（同比-1.92%）。

10. 分档次看：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%。

11. 核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。

12. 公司上半年推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。

13. 成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。

14. 毛利率持续改善：H1达49.83%（同比+0.61pct），Q2突破51.21%（同比+0.75pct），主要得益于吨成本下降（H1同比-2.4%，Q2同比-3.4%）。

15. 费用端Q2略有上升：销售费用率17.4%（同比+0.15pct）、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）、财务费用率基本持平。

16. 所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%（同比+7.3pct），主要受区域税收优惠政策调整影响。

17. 最终归母净利率H1为9.8%（同比-0.4pct），Q2为8.7%（同比-1.1pct），毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%。

18. 投资建议及盈利预测。

19. 虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。

20. 一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。

21. 随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。

22. 公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。

23. 我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25xPE，目标价61元，维持优于大市评级。

24. 风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。