招商证券-食品饮料行业周报：中报密集落地，关注绩优个股

“精选摘要：与渠道拓展深化。25Q2收入/归母净利润14.1亿元/1.2亿元（-13.0%/-31.4%），25Q2调整延续。25Q2公司面包及糕点收入13.9亿元（yoy-12.6%），降幅较25Q1下降14.4%略有收窄。成熟市场渠道下沉力度加大、华东、华南等市场加快布局优化。利润率侧，新建项目投。”

1. 本周沪指接连突破去年高点3674、3700两大关口，成交额站上2万亿，但板块表现相对平淡。

2. 7月社零增速环比回落1.1%，其中限额以上餐饮同比-0.3%，整体仍有压力。

3. 板块中报逐步落地，茅台25H1在环境承压下依旧完成目标，预计25H2仍可按照进度完成任务、双节旺季将是批价重要观测节点。

4. 大众品板块，安琪酵母Q2扣非利润增长超预期，海外动销增长强劲，预计H2海外份额将持续提升、低基数下利润弹性可期。

5. 卫龙25H1利润超预期、费用控制表现优异，预计25H2净利率仍有望继续提升，继续关注渠道拓展及山姆、泰国等重点市场开拓情况。

6. 核心公司跟踪：茅台25H1完成既定目标，卫龙净利润超预期。

7. 贵州茅台：H1环境承压依旧完成目标，关注双节压力测试。

8. 25Q2收入/归母净利润396.5亿元/185.6亿元（+7.3%/+5.3%），上半年顺利完成既定任务，为完成全年奠定基础。

9. 25H1茅台酒提速、系列酒有所降速，茅台1935价格有所下行，腰部产品占比提升。

10. 预计公司25H2仍可按照进度完成任务，但需求承压下，价格有下行压力，预计双节旺季是重要观测节点。

11. 下行期茅台依旧可以通过抢占市场份额实现销售，预计报表层面仍可平稳度过本轮周期。

12. 重庆啤酒：结构仍有压力，拥抱变化加大非现饮投入。

13. 25Q2收入/归母净利润44.8亿元/3.9亿元（-1.8%/-12.7%），25Q2销量同比持平，嘉士伯、风花雪月双位数高增长、乐堡微增，主流中重庆和大理承压。

14. 分区域看，中区/南区销量有增长，公司重视非现饮渠道，投入阶段性加大（抵扣收入），对收入有冲击。

15. 25Q2毛利率+0.8pct至51.2%、归母净利率-1.1pct至8.8%，主要系实际税率上升所致。

16. 燕京啤酒：升级延续、扣非利润超预期。

17. 25Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润47.3亿元/9.4亿元/8.8亿元（+6.1%/+43.0%/+38.4%），分产品来看，25H1啤酒稳健增长、饮料推新后快速起量，U8继续保持较高增速。

18. 毛利率侧，结构升级带动公司毛利率提升2.1pct至45.5%。

19. 安琪酵母：海外动销增长强劲，Q2扣非利润超预期。

20. 25Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润41.1/4.3/4.0亿元（+11.2%/+15.4%/+34.4%）。

21. 分地区看，25Q2海外增长势头延续。

22. 分产品看，25Q2酵母产品延续双位数以上增长，国内环比动销改善，海外高增势头延续，份额持续提升。

23. 展望H2，国内动销有望环比改善，海外积极开发中东非、东南亚等增量市场，海外份额持续提升，成本端同比下降，H2低基数下利润弹性可期。

24. 卫龙美味：利润超预期、费用侧控制良好。

25. 25H1实现收入/归母净利润34.8亿元/7.3亿元（+18.5%/+18.0%），收入侧符合预期、利润侧好于预期。

26. 中期拟派发股息每股0.18元，分红率近60%。

27. 辣条侧25H1营收微降，公司持续聚焦重点产品，依托促销巩固市场地位；魔芋侧25H1维持快速增长（40%+），SKU补齐与渠道拓展贡献增量。

28. 魔芋毛利率短期波动，辣条后续伴随自产比例继续提升，毛利率仍有望提升。

29. 费用侧下降明显，带动净利润释放。

30. 展望25H2，继续关注渠道拓展及山姆侧、泰国侧重点市场开拓情况。

31. 甘源食品：费用投入加大、成本上行，Q2经营表现承压。

32. 25Q2收入/净利润4.4亿元/0.2亿元（-3.4%/-71.0%），25H1公司电商渠道走出调整，恢复双位数以上增长，线下商超、流通受客流量等影响压力仍大，零食量贩增速放缓，会员商超渠道Q2上新鲜萃冻干臻果，贡献增量。

33. 利润率侧，成本上行，叠加品牌宣传、促销推广费用上升拖累盈利，25Q2实现归母净利率4.9%（-11.6pct），业绩承压。

34. 桃李面包：25Q2延续调整，产品与渠道拓展深化。

35. 25Q2收入/归母净利润14.1亿元/1.2亿元（-13.0%/-31.4%），25Q2调整延续。

36. 25Q2公司面包及糕点收入13.9亿元（yoy-12.6%），降幅较25Q1下降14.4%略有收窄。

37. 成熟市场渠道下沉力度加大、华东、华南等市场加快布局优化。

38. 利润率侧，新建项目投产后折旧摊销费用增加拖累毛利率、当期广告与宣传费用增加导致净利率承压，静候25H2利润率恢复，全年基调以稳为主。

39. 乖宝宠物：发布第二次激励计划（草案），强化激励核心管理骨干。

40. 公司公告第二期限制性股票激励计划（草案），拟向9名激励对象（核心中高层人员）授予不超过55.6万股限制性股票，合计约占股本总额0.139%，本次激励强化主要涉及核心骨干，激励机制考核指标全面，有望进一步激发核心团队的积极性。

41. 公司出口业务Q2受关税影响略承压，但公司产品布局、研发实力领先，中长期竞争优势明显，自主品牌高端占比上升、规模效益下盈利能力优化。

42. 中报密集落地，关注绩优个股表现及成长品类布局机遇。

43. 标的上：1）关注成长品类估值切换的农夫山泉、中宠股份、乖宝宠物、西麦食品、百润股份；2）此前预期波动及舆情影响回调较多，实际估值与增速匹配度较高的卫龙美味、新乳业、立高食品、有友食品；3）细分板块龙头港股估值修复的海天味业（H股）、H&H国际控股、统一企业中国；4）传统消费逐步进入配置区间，白酒超跌后关注具备安全边际的龙头山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台；新模式与新渠道有望带来增量的珍酒、酒鬼酒；大众品关注需求恢复，建议关注海天味业（A股）、伊利股份。

44. 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。