华源证券-债市短评：当前我们为何坚定看多债市？

“精选摘要：金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例。作为债市最大的配置力量，银行自营不能投资股票。此外，理财规模增长源于替代存款，实际来看，受股市影响很小。5月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长。股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显。不过，我们认为，债。”

1. 股市对债市的扰动是阶段性的，债市最终取决于经济基本面。

2. 近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关，7月经济数据大幅走弱，信贷则罕见地负增长。

3. 7月21日-8月15日从银行间市场利率债二级交易来看，券商自营净卖出2527亿元，其中，剩余期限20Y以上504亿；公募基金（不含货币基金）净卖出利率债2614亿，其中，20Y以上的639亿。

4. 7月21日-8月15日券商自营及债基大幅净卖出超长利率债，主动快速降久期；与此同时，农商行及险资大幅净买入超长利率债。

5. 2024年股市“924”行情带动债市快速调整，主要是由于股市强势使得部分投资者产生经济复苏预期及担忧股市分流债市资金。

6. 当10月8日股市阶段性见顶之后，债市快速企稳。

7. 而后2024年11月初-12月底债市迎来一波快牛行情。

8. 股市对债市资金的分流有限，更多为情绪压制。

9. 截至2025年7月末，银行自营持有债券规模达99万亿元，占中国债市总规模的52%。

10. 股市对债市资金的分流体现为股票牛市里灵活配置基金、年金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例。

11. 作为债市最大的配置力量，银行自营不能投资股票。

12. 此外，理财规模增长源于替代存款，实际来看，受股市影响很小。

13. 5月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长。

14. 股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显。

15. 不过，我们认为，债市走势最终取决于经济基本面，会缓慢与股市行情脱钩。

16. 本轮股市行情或源于存款等利率大幅下行驱动股票估值系统性提升，与基本面关系较弱。

17. 消费增速开始回落，投资增速大幅走低，年内经济下行压力可能上升，四季度降准降息的必要性上升。

18. 7月社会消费品零售总额同比增速降至3.7%，“以旧换新”可能透支家电需求，餐饮收入增速格外低迷，未来消费增速可能承压。

19. 前7个月固定资产投资（不含农户）同比增速仅1.6%，地产、基建及制造业投资增速全面回落，投资增长明显承压。

20. 7月份以人民币计价出口总值同比增长8.0%，出口韧性突出，但随着“抢出口”接近尾声及转口贸易难度上升，未来出口增速或小幅回落。

21. 我们认为，消费增速开始回落，投资增速大幅走低，下半年经济下行压力可能明显上升，四季度降准降息的必要性提升。

22. 当前我们为何坚定看多债市？1）央行持续宽松，资金利率有望保持低位，债券正carry明显。

23. 25Q2以来，DR001及DR007利率均大幅下降，反映了央行从25Q1的“事实加息”到目前的“事实降息”。

24. 尽管OMO只下调了10BP，但资金利率降幅大。

25. 我们预计未来半年资金利率将低位低波动，资金面或持续宽松。

26. 2）年内经济下行压力或加大。

27. 消费补贴可能透支家电需求，7月消费增速开始回落，地产依然低迷，投资增速大幅走低，下半年经济下行压力可能明显上升。

28. 3）央行可能重启国债买入。

29. 《25Q1货币政策执行报告》提出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。

30. ”考虑到近期国债收益率明显回升，反映国债开始供过于求，央行有必要适时重启国债买入，以稳定政府发债成本及防范债市风险。

31. 我们认为，10Y国债收益率到1.8%以上，央行重启国债买入的可能性较高。

32. 4）银行负债成本有望持续下行，信贷需求偏弱。

33. 由于过去几年存款利率大幅下调，随着存量定期存款到期重定价，银行负债成本率有望逐季度下降。

34. 我们预计A股上市银行整体单季度计息负债成本率25Q4将降至1.7%以下，26Q4降至1.5%左右。

35. 随着近期债市回调，10Y国债已经对多数银行自营已经具备一定的配置价值。

36. 信贷需求持续偏弱，社融增速或将回落，可能促使银行加大债券投资力度。

37. 5）年内政府债券净发行高峰已过。

38. 截至8月16日，年初以来政府债券净发行量已达9.8万亿元，为全年计划的71%，可以说政府债券净发行高峰已过，预计Q4净发行规模较低。

39. 6）理财规模有望进一步增长。

40. 我们估算7月份理财规模增量2万亿左右，明显超过前三年的7月份，理财规模创历史新高，突破33万亿在即。

41. 5月份存款利率下调有望进一步促进理财规模增长，带来信用债配置需求。

42. 券商自营及债基降久期后，债市或迎来一波不错的行情。

43. 当不少机构债券投资久期降下去后，或迎来新行情的起点，可能是24Q4小型版。

44. 我们持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，近几日回调后10Y国债接近1.75%，当前性价比突出。

45. 投资往往反人性，一致预期可能很难挣钱。

46. 今年纯债投资非常艰难，需要左侧把握波段机会。

47. 当前，我们继续明确看多，看10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下。

48. 理财规模增长对信用债构成利好。

49. 当前，我们看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会。

50. 风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金监管政策的影响。