国海证券-阅文集团-0772.HK-2025H1财报点评：IP衍生品快速增长，下半年新丽影视储备丰富

“精选摘要：降23.9%），经营盈利8.76亿元（同比上升92.72%），归母净利润8.50亿元（同比上升68.50%），Non-IFRS归母净利润5.08亿元（同比下降27.67%）。我们的观点：1、运营情况：2025年上半年平台整体平均MAU为1.41亿（同比-19.7%），付费用户数为920万（。”

1. 事件:2025年8月12日，公司发布2025年中期业绩公告，实现营收31.91亿元（同比下降23.9%），经营盈利8.76亿元（同比上升92.72%），归母净利润8.50亿元（同比上升68.50%），Non-IFRS归母净利润5.08亿元（同比下降27.67%）。

2. 我们的观点：1、运营情况：2025年上半年平台整体平均MAU为1.41亿（同比-19.7%），付费用户数为920万（同比+4.5%），主要由于自去年下半年起公司推出了更多会员内容。

3. 每名付费用户平均每月收入同比-1.3%至31.3元，主要由于新获取会员用户的每名付费用户平均每月收入贡献较低所致。

4. 2、整体业绩：2025年上半年实现营收31.91亿元，经营盈利显著增长92.7%至8.76亿元，Non-IFRS归母净利润同比下降27.7%至5.08亿元，主要由于新丽传媒的影视剧项目在今年排期不均所致。

5. 3、在线业务：2025年上半年在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，自有平台产品及腾讯产品自营渠道的月均付费用户同比增长4.5%，内容生态持续繁荣，作家数量和作品数量持续增长，社区活跃度攀升；核心产品运营、内容质量提升，推动自有平台收入小幅增长；第三方平台收入大幅增加也体现了公司的优质产出对合作伙伴的价值加成。

6. AI赋能海外翻译作品快速增长，加速阅文IP全球化布局。

7. 4、版权运营及其他业务：2025年上半年版权运营及其他业务收入12.05亿元，同比下降46.5%，主要因上半年无新丽传媒影视剧上线，相关制作未能确认收入，在新技术方面，公司持续推进“IP+AI”战略，利用AI实现IP内容生产与变现效率的提升，IP衍生品GMV达到4.8亿元。

8. 盈利预测和投资评级预计2025-2027年营收分别为72/82/89亿元，经调整净利润分别为13.7/15.5/17.1亿元，对应PE（经调整）分别为24/22/19X。

9. 考虑到2025年下半年新丽剧集储备丰富、IP衍生品等业务快速发展，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2025年目标市值397亿元人民币，TargetPrice39元、43港元，维持“买入”评级。

10. 风险提示活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险、商誉减值风险等。