东海证券-国内观察，2025年7月经济数据：政策加码预期或升温

“精选摘要：回落。1.从结构上来看，社零增速回落主要受商品零售拖累，当月同比由5.3%回落至4.0%，而餐饮增速由0.9%升至1.1%。2.以旧换新产品零售增速虽然仍处相对高位，但除了通讯器材以外，多数较前值均有所回落，除汽车以外以旧换新品类对社零的贡献率回落至27.3%，下半年“国补”资金的使用可能。”

1. 投资要点事件：8月15日，国家统计局公布7月经济数据。

2. 7月社零总额当月同比3.7%，前值4.8%；固投累计同比1.6%，前值2.8%；规上工业增加值同比5.7%，前值6.8%。

3. 核心观点：7月社零回落反映出实物和服务消费的分化，工业生产稳中回落，固投表现较弱，除了天气等短期影响外，也是当前内需仍然不足的体现。

4. 今年整体政策靠前发力，推动上半年实现5.3%的GDP增速，但近两个月从经济数据上反映出增长有放缓的趋势。

5. 近期接连出台关于民生以及消费等相关政策，稳预期的信号较强。

6. 后续来看，稳投资方向上关注新型政策性金融工具的落地节奏是否会提速，地产增量政策也值得关注。

7. 商品零售拖累社零，汽车零售波动较大。

8. 7月社零季调环比-0.14%，明显低于近5年同期均值0.53%，同比也连续两个月回落。

9. 1.从结构上来看，社零增速回落主要受商品零售拖累，当月同比由5.3%回落至4.0%，而餐饮增速由0.9%升至1.1%。

10. 2.以旧换新产品零售增速虽然仍处相对高位，但除了通讯器材以外，多数较前值均有所回落，除汽车以外以旧换新品类对社零的贡献率回落至27.3%，下半年“国补”资金的使用可能更为平滑。

11. 3.汽车零售增速波动的影响较大，5-7月分别为1.1%、4.6%、-1.5%，当月增速转负，对社零形成拖累。

12. 4.服务业零售表现较好，1-7月服务零售额同比5.2%，与前值基本持平。

13. 工业生产小幅降温，“反内卷”或有所反映。

14. 7月规模以上工业增加值当月同比回落至5.7%，环比0.38%，略微低于近5年同期均值0.42%。

15. 结构上，中游仍然占优，下游普遍回落，上游涨跌互现。

16. 从主要产品上来看，集成电路、汽车同比维持高位，原煤、水泥同比回落；不过从环比来看，除集成电路、发电量正增长以外，其余多数主要工业品均为负增长，这或许体现了“反内卷”政策对工业生产的影响。

17. 固定资产投资延续偏弱的表现。

18. 固投累计同比连续4个月回落，据我们测算的当月同比7月降幅有所扩大。

19. 边际上，三大分项制造业投资、基建投资以及房地产投资增速均延续下滑，值得注意的是前两者当月同比转负。

20. 基建增速回落可能受到短期约束。

21. 7月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-2.0%和-5.1%。

22. 原因上，除了受部分地区高温暴雨、项目工程建设减缓等因素影响之外，我们在此前点评中提到的“两重”项目清单下发阶段性放缓有关，第三批清单下发到实物工作量形成存在时滞。

23. 后续来看，以上两点短期影响可能都会逐步减弱，叠加新型政策性金融工具的落地，基建增速可能会有所回升。

24. 地产下行压力有所加大。

25. 新建商品房销售当月同比降至-7.8%，房地产投资当月同比降至17.0%，两者的累计同比降幅也进一步扩大。

26. 后续来看，销售端的基数在9月以后会进一步抬升，投资端的压力也不小。

27. 8月8日，北京进一步放开限购政策，关注后续其他一线城市是否会有所跟进。

28. 虽然在经济新旧动能转换的过程中，房地产以及相关上下游产业链对整体经济的影响已边际下降，但对于稳预期来说，仍至关重要。

29. 设备更新对制造业的支撑边际回落，“反内卷”亦有影响。

30. 制造业投资增速明显回落，一是虽然设备更新有支撑，但力度也在边际减弱，1-7月累计同比回落至15.2%，前值17.3%，年内超长期特别国债支持设备更新投资补助资金多于上半年下达。

31. 二是“反内卷”除了对工业生产产生影响外，同样可能影响部分制造业增加资本开支的动力。

32. 主要行业中，仅运输设备7月累计同比进一步上升，其余行业均有所回落。

33. 回落幅度较大的包括有色金属冶炼、化学原料、医药等。

34. 风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美债信用风险；美国财政风险；地缘政治局势风险。