东方证券-联想集团-0992.HK-AI趋势驱动，营收创季度新高

“精选摘要：付”的模式以及ODM+模型，实现全球各个区域的均衡增长，降低单一市场关税政策的影响。第一财季公司在中国市场营收同比增长36%，中国以外亚太区域市场同比增长39%，均远超美洲市场的14%；第一财季公司美洲地区营收占比从去年同期的36%下降为33%，营收区域分布更为均衡。公司AI基础设施业务高。”

1. 核心观点联想集团25/26财年第一财季营收188亿美元，同比增长22%，创第一财季收入新高。

2. 非香港会计准则下的归母净利润同增22%至3.89亿美元。

3. AIPC趋势推动，公司个人电脑业务持续增长。

4. 第一财季公司个人电脑业务营收同比增长20%，创15个季度以来最快增速。

5. 部分投资者认为AI对个人电脑的赋能有限，公司未来增长空间可能受限。

6. 但我们认为，PC业务的优异表现充分表明AIPC的强劲需求，AI有望持续推动公司PC业务增长。

7. 从出货占比来看，本季度公司的AIPC出货量占整体PC出货量已超过30%；中国市场具备“五大AI特性”的AIPC出货量已达笔记本总出货量的27%。

8. 从用户粘性来看，“天禧”个人超级智能体的用户活跃度显著提升，WAU（每周活跃用户比例）平均值达40%。

9. 公司WindowsAIPC竞争力强大，市场份额稳居全球第一，未来有望持续受益AIPC需求成长。

10. 全球市场均衡增长，有效降低关税政策影响。

11. 部分投资者担忧关税政策下公司海外业务可能承压。

12. 但我们认为，公司有望凭借“全球资源、本地交付”的模式以及ODM+模型，实现全球各个区域的均衡增长，降低单一市场关税政策的影响。

13. 第一财季公司在中国市场营收同比增长36%，中国以外亚太区域市场同比增长39%，均远超美洲市场的14%；第一财季公司美洲地区营收占比从去年同期的36%下降为33%，营收区域分布更为均衡。

14. 公司AI基础设施业务高速增长，打开成长空间。

15. 第一财季公司基础设施方案业务营收同比增长36%。

16. 其中，AI基础设施业务保持高速增长，营收同比增长155%；液冷技术方案亦实现近30%的收入增长。

17. 公司持续拓展海外AI基础设施业务，与沙特主权财富基金旗下的Alat合作的制造基地于25年2月奠基，预计2026年投产。

18. 公司有望凭借与Alat的合作，把握中东地区AI数据中心机遇。

19. 未来，公司有望继续扩展AI基础设施产品组合，拓展新客户、新市场，打开未来成长空间。

20. 盈利预测与投资建议我们预测公司25/26-27/28财年每股收益为0.13/0.16/0.18美元（原预测为0.13/0.15/0.18美元，主要调整了营业收入和费用率）。

21. 根据可比公司25年14.15倍PE估值，对应目标价为14.75港币（美元港币汇率采用1：7.8383），维持买入评级。

22. 风险提示PC行业景气度修复低于预期，行业竞争加剧，AIPC进展不及预期。