海优新材(688680)：24年胶膜盈利承压 25年汽车材料逐步放量为公司新增长引擎

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 公司实现营收25.9亿元，同比-47%，归母净利润-5.6 亿元，同比-144%，毛利率为-0.44%，同比下降3.8pct；其中24Q4 实现营收5.4 亿元，同环比-42%/-5%，归母净利润-3.1 亿元，同环比-102%/-181%，毛利率为-1.28%，同环比+2.3/1.8pct。2025Q1 实现营收3.16 亿元，同环比-64%/+41%，归母净利润-0.57 亿元，同环比-205%/+81%。
2024 年需求下滑盈利承压、2025Q1 亏损收窄。公司2024 年实现胶膜营收25 亿元，出货4.24 亿平，同比下滑25%，其中2024Q4 出货我们预计约1 亿平，环比基本持平；盈利端受膜价格下行以及库存减值损失（-1.17 亿元）和资产处置收益（-0.29 亿元）影响下滑，我们测算单平净利约-3～-3.1 元（剔除减值等影响后约-1.6 元/平）；25Q1 预计出货约0.7-0.8 亿平，环比下滑约30%，单平净利约-0.8 元，亏损有所收窄，3月起下游胶膜需求旺盛推动胶膜价格上涨10%，Q2 出货及盈利有望进一步修复，全年我们预计公司胶膜出货约4 亿平。
汽车调光膜有望放量贡献增长点。公司24 年成立汽车团队，在PDCLC调光膜上取得技术突破，当前产能20 万平（对应10 万辆车），已拿到4 个定点，首个定点车型智己L6 已于4 月发布上市，Q2 有望陆续交付放量，25 年计划继续增加定点，26 年进入交付放量阶段。目前调光膜匹配车型已下沉至20 万元+车型，公司自研染料降本，远期成本有望再下降50%，市场空间进一步打开。AXPO 皮革及PVE 玻璃封装胶膜也有望于25H2 及26 年陆续拿到定点贡献增量业绩。
期间费率略有提升、存货有所下降。公司2024 年期间费用2.7 亿元，同比-10%，期间费率10.3%，同环比+4.2pct；2025Q1 期间费用0.48 亿元，同环比-30%/-33%，期间费率15.3%，同环比+7.4/1.9pct，主要系胶膜价格下行营收降低导致的费率上升。2025Q1 公司经营性净现金流为3.6 亿元，同比-67%；2025Q1 末公司存货约1.2 亿元，较2024 年末下降21%。
盈利预测与投资评级：考虑胶膜行业竞争激烈，胶膜产品销售价格下调，公司主动放弃低价订单，叠加全球光伏需求增速放缓，公司胶膜出货增速有所下降，我们下调2025 年及2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为-0.9/0.5/1.4 亿元（2025-2026 年前值为1.5/2.2 亿元），同增83%/148%/207%，对应PE 为-/71/23倍，考虑公司胶膜业务盈利有望逐步修复，同时新增长引擎汽车材料业务有望放量高增大幅改善业绩，因此维持“增持”评级。
风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。