妙可蓝多(600882)：业绩持续承压 期待后续修复
25Q1 营收/归母净利12.3/0.8 亿，同比+6.3%/+114.9%（调整后口径，下同）。25Q1 收入表现稳健，奶酪业务持续深耕，蒙牛奶酪业务并表后、协同效应进一步显现，核心单品奶酪棒表现稳健，餐饮工业系列B 端客户持续推进、有望贡献收入增量；利润端看，受益于原材料国产化进程提速，公司盈利能力稳步提升，25Q1 毛利率同比+2.8pct 至31.5%，归母净利率同比+3.4pct 至6.7%。展望25 年，即食营养系列产品基本盘有望进一步稳固，B 端客户拓展有望持续收效，家庭餐桌系列渠道建设不断完善，产品矩阵持续优化，奶酪小粒、鳕鱼奶酪条等新品有望持续贡献成长动能，维持“增持”。
三大奶酪产品系列全面发力，协同效应持续释放分产品看，25Q1 奶酪业务实现收入10.3 亿，同比+31.2%，其中即食营养系列继续保持市场领先地位，奶酪棒在零食量贩渠道表现亮眼、不断补齐渠道短板，产品矩阵持续优化，奶酪小粒、鳕鱼奶酪条等新品陆续面市；餐饮工业系列预计25Q1 延续了24 年以来的强劲增长势头，B 端客户拓展成效显著；家庭餐桌系列25Q1 亦通过加强渠道建设实现稳健增长。经过一段时间的磨合，蒙牛奶酪业务与公司原有业务的整合协同效应进一步释放，营销资源整合、渠道共享、研发协同等方面已取得积极进展。25Q1 液奶/贸易业务实现收入1.0/1.0 亿，同比+17.0%/+22.7%，环比24Q4 有所收缩。
25Q1 净利率同比+3.4pct，原材料国产替代与费用控制双管齐下25Q1 公司毛利率同比+2.8pct 至31.5%，主要得益于原材料国产替代进程加速，尤其是奶酪干酪等关键原料国产化比例提升，成本红利释放，叠加产品结构改善。25Q1 销售费用率同比-2.7pct 至16.8%，主要系公司奶酪业务与蒙牛奶酪业务整合后营销资源优化使用，减少重复投入；25Q1 管理费用率同比-0.1pct 至5.0%；25Q1 研发费用率同比-0.1pct 至0.9%；最终25Q1归母净利率同比+3.4pct 至6.7%。展望25 年，随着原材料国产替代进程持续推进，叠加费用投放效率的进一步提升，利润率水平有望持续提振。
产品矩阵不断优化，国产替代助力盈利提升，维持“增持”看好公司在奶酪新品开发与原材料国产替代方面的持续投入，增长动能有望不断释放；股权激励计划的推出将进一步激发管理团队积极性，我们维持收入预测，考虑成本红利有望加速释放，上调盈利预测，预计25-27 年EPS0.52/0.65/0.76 元（较前次+21%/+18%/+18%），参考可比公司25 年平均25x PE，其24-26 年净利CAGR（74%）快于可比（41%），给予25 年60xPE，目标价31.20 元（前次22.36 元，对应25 年PE 52x），“增持”。
风险提示：奶酪业务整合不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。