三一重工(600031)：业绩弹性如期释放 挖机龙头再出发
β筑底复苏，挖机龙头再出发。根据工程机械工业协会，2024年，挖机内销10.05 万台，同比+11.74%；出口10.06 万台，同比-4.24%。周期复苏、挖机先行，公司作为行业龙头有望优先受益，同时持续开拓国际化市场，收入表现企稳回升。
1）从产品结构上看：①挖掘机械：收入303.74 亿元，同比+9.91%，连续14 年蝉联国内销量冠军；②混凝土机械：收入143.68 亿元，同比-6.18%，连续14 年蝉联全球第一品牌；其中电动搅拌车连续4 年国内市占率第一,收入首次超过燃油搅拌车。③起重机械：收入131.15 亿元，同比+0.89%，全球市占率大幅上升。④路面机械：
收入30.01 亿元，同比+20.75%，其中海外收入增速超过35%。⑤桩工机械：收入20.76 亿元，同比-0.44%，其中旋挖钻机国内市占率稳居第一。
2）从市场结构上看：主营业务中，国内收入273.18 亿元，同比-3.35%，主要系受混凝土、起重机械内需下行影响；出口收入485.13 亿元，同比+12.15%，国际化收入占比已达63.98%，其中亚澳、欧洲、美洲、非洲收入分别为205.7、123.2、102.8、53.5亿元，分别同比+15.47%、+1.86%、+6.64%、+44.02%，新兴市场高景气以及公司持续投入下，公司国际化战略成效显著。
坚持高质量发展，资本开支高峰已过，经营质量进一步改善。
①盈利能力方面，公司全年实现毛利率、净利率26.43%、7.83%，同比+0.25pct、+1.54pct，毛利率提升得益于海外收入占比提升以及国内产品结构优化；净利率提升主要系收入企稳下，降本增效措施成效显现，期间费用率合计17.91%，同比-1.36pct，其中销售、研发费用率下降1.43pct 、1.06pct ， 财务费用同比+0.89pct，若剔除汇兑影响表现更优。②现金流方面，公司全年经营性现金净流量148.14 亿元，同比+159.53%，公司持续加强订单管理、严控风险，下游客户回款情况大幅改善。③资本开支方面，2024 年支出29 亿元，同比-35%，公司数字化硬件投入高峰已过，未来重点聚焦数字化营销、运营、研发等软性投入，经营质量有望继续向好。
治理机制持续优化，分红率逐年提高，拟发行H 股运用资本活水。①回购激励：2025 年，公司计划回购股份10～20 亿元用于员工持股计划，创历史新高；同时发布本年员工持股计划，设立规模不超过5.35 亿元，总股本占比不超过1%，常态化的股份回购与员工激励有利于推动公司经营活力持续释放；②港股上市：
公司正在筹划境外发行H 股，如若成功上市有利于公司全球化战略进一步深化、加强公司与境外资本市场对接。③分红计划：公司拟现金分红30.3 亿，同比+63%，分红率超过50%，连续三年分红率提升。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年的收入分别为902.8、1060、1253.5 亿元，增速分别为15.2%、17.4%、18.3%；净利润分别为85.1、111.1、138.2 亿元，增速分别为42.3%、30.7%、24.4%；对应PE 分别为19.1X、14.6X、11.8X。周期上行龙头受益；同时公司凭借领先的国际化布局，全球竞争力有望持续提升；业绩弹性显著，长期价值突出。给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为22 元，相当于2025 年22X 的动态市盈率。
风险提示：内需复苏不及预期、出口增长不及预期、宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。