天山铝业(002532)：盈利创历史最佳水平 高分红承诺凸显投资价值
公司公布2024 年业绩：2024 年营收280.89 亿元，同比-3.06%，归母净利润44.55 亿元，同比上升102.03%；扣非净利润43.09 亿元，同比+128.80%。4Q24 营收72.94 亿元，同环比+9.99%/+4.04%；归母净利润13.71 亿元，同环比+141.43%/+35.72%。1Q25 公司预计实现归母净利润10.50 亿元，同环比+46.00%/-23%。2024 年业绩及1Q25 业绩预期符合市场预期，2024 年业绩同比增长的主要原因为公司电解铝和氧化铝产品量价齐升，1Q25 业绩预期环比下降我们认为主要是产品价格下跌所致。
发展趋势
铝产品量价齐升助力公司2024 年盈利创历史最佳水平。从产量看，公司电解铝产量117.59 万吨，同比+0.89%；氧化铝产量227.89 万吨，同比+7.55%。从价格看，据公告，公司2024 年电解铝平均售价19767 元/吨，同比+5.73%，氧化铝平均售价约3960 元/吨，同比+39.50%。从利润看，由于电解铝和氧化铝成本同期+3.61%/+1.96%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使公司利润大幅提升。
上下游一体化布局继续强化，打造成本竞争优势。公司在上游继续夯实自有矿供给能力，据公告，公司在几内亚首批铝土矿已于2024 年底发运国内；广西铝土矿已于2024 年4 月取得采矿证；印尼铝土矿已于2024 年交割，合计年供矿能力可达1200 万吨。中游公司计划在年内开启新增24 万吨/年电解铝产能建设；印尼200 万吨/年氧化铝项目已于2025 年初取得环评，公司计划3Q开始施工，2027 年投产一期100 万吨。下游深加工16 万吨/年铝箔项目，公司计划2025 年完成设备安装调试及产能爬坡。
资产结构持续优化，高分红承诺凸显长期投资价值。2024 年公司负债率继续创上市以来新低，降至52.74%，同比-5.04ppt；财务费用同比-10.24%；经营性现金流同比增加33.29%，首次突破50 亿元。2024 年度分红率提升至41.42%，同比+10.02ppt；据公告，公司发布2025-2027 年股东回报规划，计划每年分红率不低于30%，同时公司正在实施股份回购，份额约占总股本0.43%-0.64%，公司计划全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。
盈利预测与估值
考虑吨铝利润下降，我们下调2025 年净利润5.3%至40.56 亿元，引入2026 年净利润45.30 亿元，当前股价对应2025/2026 年8.4/7.5x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整，我们下调目标价5.3%至9.59元，对应2025/2026 年11.0/9.8x P/E，较当前股价有30.5%的上行空间。
风险
全球经济恢复不及预期，稳增长政策低于预期，铝产品价格出现大幅波动。