藏格矿业(000408)：扣非后净利润同比下降28.76% 参股铜矿发展第二成长曲线
回购+分红相结合，多举措回报投资者。2024 年3 月，公司对外发布关于制定“质量回报双提升”的行动方案，方案中明确公司将践行以投资者为本的理念，积极以多举措回报投资者。2024年，公司通过开展股份回购与现金分红结合的方式；在股份回购方面，公司于2024 年8 月开展回购，截至24 年年末，公司累计回购股份568.85 万股，回购金额约1.51 亿元（不含交易费用）。现金分红方面，2024 年公司实施了中期分红，现金分红总额约4.08 亿元（含税）。综上，公司2024 年回购——分红总金额约5.59 亿元，占归母净利润比重为21.68%。
分产品看：1）氯化钾产品24 年实现营业收入22.10 亿元，同比下降31.26%，毛利率下降11.37pct 至44.83%，根据公司投资者会议纪要，2 公司钾肥成本提升主要哟与绿色矿山建设方面加大资金投入，该部分成本支出不具有持续性，且剔除该部分费用，公司过去三年钾肥平均成本稳定在合理水平；24 年公司氯化钾销量104.49 万吨，同比下降19.21%。2）碳酸锂，2024 年实现营业收入10.22 亿元，同比下降48.40%，毛利率同比下降35.07pct 至45.44%，销量1.36 万吨，同比增长31.68%。
参股巨龙铜业，二期放量有望增厚未来业绩。公司参股巨龙铜业并持有其30.78% 股份，巨龙铜业主要产品为矿产铜。2024年，公司收获巨龙铜矿贡献的投资收益19.28 亿元，巨龙铜业贡献的投资收益占公司归母净利润比重达74.72%。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561 万吨、银1.5 万吨、钼165 万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025 年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8 万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18 万吨/年。
盈利预测。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为30.06 亿元、44.55 亿元、53.22 亿元（原2025-26 预测为32.86、 44.36亿元）。由于公司参股铜矿业务具有成长性，给予公司一定估值溢价，基于2025 年20.5 倍PE（原为2024 年18.82x），目标价为39.16 元（+18%），维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。